华源证券股份有限公司刘晓宁 , 查浩 , 戴映炘近期对许继电气进行研究并发布了研究报告《直流输电板块营收大增 年内多条特高压启动》，给予许继电气买入评级。

许继电气 ( 000400 )

投资要点：

公司发布 2025 年半年报。公司 25H1 实现营业收入 64.5 亿元，同比下降 5.7%，实现归母净利润 6.34 亿元，同比增长 0.96%，业绩符合预期。其中 25Q2 实现营业收入 41.0 亿元，同比增长 1.8%，实现归母净利润 4.26 亿元，同比增长 9.1%。

直流输电系统营收同比大增带动公司毛利率水平反弹。25H1 公司直流输电系统实现营业收入 4.6 亿元（同比 +212%），虽然该板块毛利率水平（40.8%）同比下滑 10.7pct，但对公司整体毛利率水平有拉动作用：25H1 毛利率达到 23.8%（同比 +2.9pct），对冲了营收下滑。直流输电系统收入大幅增长预计主要与今年部分直流特高压项目投产相关。今年我国已核准藏东南—大湾区、蒙西—京津冀等 2 条特高压直流项目，设备招标预计将于近期启动，公司作为我国主要的直流输电设备供应商或将受益。

智能变配电等板块收入承压。25H1 智能变配电板块实现营收 18.5 亿元（同比下滑 13%），毛利率 26.9%（同比 +3.8pct）；智能电表板块实现营收 15.3 亿元（同比下滑 4.4%），毛利率 24.1%（同比 -3.5pct）；智能中压供用电设备板块实现营收 13.4 亿元（同比下滑 5.5%），毛利率 23.7%（同比 +3.3pct）；新能源及系统集成实现营收 6.96 亿元（同比下滑 30.4%），毛利率 10.6%（同比 +4.1pct）。上述板块收入均同比下滑，或与国外二次设备、智能电表、配电设备降价有关。

搭建二级营销平台继续拉高销售费用率。公司 25H1 销售 / 管理 / 研发 / 财务费用率分别为 4.23%/3.14%/4.71%/-0.39%，分别较 24H1 变动 +1.01/+0.19/+0.86/+0.03pct，总费用率相比 24H1 增加 2.08pct。各项费用率均有所增加，其中销售和研发费用率增加明显，销售费用率提升或与系统部署扩充二级营销力量和支撑保障能力，强化一二级营销协同市场开拓相关。

盈利预测与评级：我们预计公司 2025-2027 年归母净利润为 13.5/15.7/18.5 亿元，同比增速分别为 20.8%/16.7%/17.7%，当前股价对应的 PE 分别为 18/15/13 倍。维持 " 买入 " 评级。

风险提示：电网投资力度下滑，特高压核准不及预期，网外业务增长不及预期

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 10 家机构给出评级，买入评级 8 家，增持评级 2 家；过去 90 天内机构目标均价为 27.71。

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