浦银国际证券有限公司胡泽宇 , 阳景近期对康龙化成进行研究并发布了研究报告《新签订单延续不错增速，维持全年收入指引》，上调康龙化成目标价至 39.0 元，给予买入评级。

康龙化成 ( 300759 )

维持 " 买入 " 评级，上调港股目标价及 A 股目标价。

1H25 业绩大致符合此前盈利预告：公司 2Q25 实现收入人民币 33.42 亿元（+13.9%YoY,+7.9%QoQ），接近此前盈利预告的对应的二季度中值，符合我们在盈利预告之前的预期和 VA ( Visible Alpha ) 一致预期；Non-IFRS 经调整归母净利润为 4.06 亿元（+15.6%YoY,+16.3%QoQ），同样接近此前盈利预告对应的二季度中值，但略低于我们在盈利预告之前的预期和 VA 一致预期，主要由于非经营性项目亏损略高于预期，包括财务费用减值损失、外汇损失、减值损失均略高于预期。利润率方面，2Q25 毛利率为 33.7%，同比环比平稳；Non-IFRS 经调整净利率为 11.7%（+0.2ppts YoY,+0.9ppts QoQ），同比环比轻微上升。

Top20 药企二季收入增长强劲，下半年有望延续：1H25 来自于 Top20 药企收入强劲增长 48%YoY，对应 2Q25+63%YoY，因此 1H25Top20 药企收入占比提升至 18%。管理层表示主要得益于 Top20 药企在 CMC 板块、实验室服务和生物科学服务均取得不错增长，尤其是 CMC 板块后期订单的增长。由于 Top20 药企项目较为长期，因此预计下半年来自于 Top20 药企收入仍将持续实现不错的增长。此外，2Q25 按照收入地区来看，欧洲增长最快（+34.1%YoY），其次是中国 ( +17.6% ) 和美国（+5.9%YoY）。

二季度实验室服务和 CMC 板块继续保持不错的收入同比增长：（1）实验室服务收入 +15.2%YoY/+9.6%QoQ，延续了 1Q25 以来不错的同比增速，更让人惊喜的是环比提升明显，主要得益于生物科学服务收入同比保持快速增长（其中包括 ADC、多肽、寡核苷酸等在内的新分子类型项目增长强劲）、实验室化学同比实现稳健增长。此外，板块毛利率为 44.3%（0.0ppts YoY,-1.3ppts QoQ），同比保持稳定。（2）CMC 服务收入 +17.4%YoY/+0.5%QoQ，收入继续实现同比强劲增速，主要得益于 Top20 药企客户项目的增长。此外 CMC 板块毛利率同比小幅提升（+1.6ppts YoY,-0.6ppts QoQ）。（3）临床研究服务收入 +8.9%YoY/+10.0%QoQ，毛利率由于国内市场服务价格竞争激烈，因此同比有所下降（-2.6ppts YoY,+1.0ppts QoQ）。（4）CGT 收入 -5.8%YoY/+14.3%QoQ，主要由于 2Q24 交付创新双抗 CDMO 项目基数较高，毛利率仍然呈现同比下降态势（-16.5ppts YoY,+26.5ppts QoQ），主要由于板块处于业务初期。

1H25 整体新签订单延续 10%+YoY 的不错增速，公司维持全年 10%-15% 收入增速指引：1H25 新签订单继续维持 10%+ 的不错增速（vs.1Q25:10%+YoY），其中 1H25 实验室服务 /CMC 新签订单分别实现 10%+/~20%YoY 增速（vs.1Q25 分别为 10%+YoY/10%+YoY），公司维持 2025 年全年 10-15%YoY 收入增速指引不变。展望下半年，整体收入预计将环比持续增长，但由于 2H24 基数较高，同比增速可能较上半年 15%YoY 水平有所回落，实验室服务和 CMC 仍然是收入增速最大的驱动力（尤其是 CMC 收入预计仍将超过公司整体增速），但下半年利润率预计将好于上半年，因此我们认为利润增速或有机会超过收入增速。

维持 " 买入 " 评级；上调港股目标价至 27 港元、A 股目标价至人民币 39 元：基于更新的财务数据，我们将公司 2025E/2026E/2027E 经调整 non-IFRS 净利润轻微调整至 17.1/21.5/26.0 亿元。给予港股 19x2026EPE（较过去 3 年均值高 1.3 个标准差），得到新的港股目标价 27 港元，维持公司港股 " 买入 " 评级；给予 A 股较港股 70% 的溢价（较过去 3 年平均溢价低 0.6 个标准差），得到 A 股目标价人民币 39 元，维持 A 股 " 买入 " 评级。

投资风险：收入增长不及预期，毛利率不及预期，净利润不及预期。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 8 家机构给出评级，买入评级 7 家，增持评级 1 家；过去 90 天内机构目标均价为 34.64。

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