东吴证券股份有限公司曾朵红 , 郭亚男 , 徐铖嵘近期对钧达股份进行研究并发布了研究报告《2025 中报点评：盈利短期承压，海外产能多元布局》，给予钧达股份买入评级。

钧达股份 ( 002865 )

投资要点

事件：公司发布 25H1 报，公司 25H1 营收 36.6 亿元，同 -42.5%，归母净利润 -2.6 亿元，同 -58.5%，毛利率 2%，同 0.9pct，归母净利率 -7.2%，同 -4.6pct；其中 25Q2 营收 17.9 亿元，同环比 -32.8％/-4.6％，归母净利润 -1.6 亿元，同环比 15.2%/49％，毛利率 -2.1%，同环比 3.4/-8pct，归母净利率 -8.8%，同环比 -1.8/-3.2pct。处于预告中值略下。

电池短期盈利承压、技术研发驱动降本提效：公司 25H1 出货约 14GWTOPCon，同比 -14%；测算 Q2 公司出货约 7GW，同比 -11%/ 环比基本持平。测算 25Q2 单瓦亏损约 2 分 /w，环比持平略增。随光伏反内卷持续推进，预计 25H2 盈利或有望改善。公司 25H1 通过工艺突破，推动电池平均量产效率提升 0.2% 以上，非硅成本同比下降 20%。公司持续投入新工艺研发，致力于打造高性价比电池解决方案。

全球化布局提速、海外产能与市场双向突破：2025H1 公司海外销售占比大幅提升至 51.87%，较 2024 年实现翻倍增长。受国际贸易形势及关税政策影响，原计划阿曼年产 5GW 项目将审慎推进。公司与土耳其客户共建高效电池项目、预计 25 年底 26 年初有望出货，填补区域产能缺口，强化全球供应链协同。

经营现金流转正、存货水平显著下降：公司 25H1 期间费用 3.4 亿元，同 6.5%，费用率 9.2%，同 4.2pct，其中 Q2 期间费用 1.5 亿元，同环比 18.1%/-21.3%，费用率 8.3%，同环比 3.6/-1.8pct；25H1 经营性净现金流 1.6 亿元，同 -70.8%，其中 Q2 经营性现金流 4.7 亿元，同环比 9.5%/ 转正；25H1 资本开支 2.3 亿元，同 -10.8%，其中 Q2 资本开支 1.6 亿元，同环比 249.6%/141.4%；25H1 末存货 4.5 亿元，较年初 -19.4%。

盈利预测与投资评级：考虑行业竞争加剧，价格处于低位，盈利承压，我们下调公司盈利预测，我们预计公司 2025 年 -2027 年归母净利润 -3.9/7.6/13.1 亿元（前值为 5.15/10.36/14.24 亿元），同增 34.49%/295.93%/72.77%，基于公司光伏电池龙头地位，维持 " 买入 " 评级。

风险提示：政策不及预期，竞争加剧等。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 4 家机构给出评级，买入评级 4 家；过去 90 天内机构目标均价为 49.82。

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