近期，A 股快速上涨，持续刷新 10 年新高纪录。当前，A 股已经站稳 3800 点，距离 3900 点乃至 4000 点不过一步之遥，两市成交量维持在 2.5 万亿以上，呈现出健康的 " 量价齐升 " 格局，资金参与意愿强烈，牛市特征日益凸显。

一般认为牛市可分三个阶段：孕育期、爆发期和泡沫期。孕育期始于超跌反弹驱动的估值修复，爆发期由盈利与估值提升形成戴维斯双击带动，泡沫期则由增量资金涌入引发非理性繁荣。分析当前 A 股上涨的驱动因素，主要源于估值向合理水平回归，因此市场仍处于牛市孕育期阶段。

不过，值得注意的是，随着 A 股攀升至历史高位，估值继续修复的空间明显收窄。以上证指数为例，当前市盈率（TTM）为 16.57 倍，处于近 3 年、近 5 年、近 10 年的 100%、98.83% 和 97.65% 历史分位；市净率（LF）为 1.51 倍，处于近 3 年、近 5 年、近 10 年的 100%、82.03% 和 63.01% 历史分位。尽管不能排除估值进一步上行的可能，但继续上涨的概率已远低于回调风险，向上与向下的动能呈现出明显的不对称性。

当前市场流行一种宏大叙事，认为居民储蓄 " 搬家 " 将推动 A 股走出长牛。但我们认为，居民部门超额储蓄现象已持续多年，并不必然流向股市，过去几年 A 股表现低迷与债市走强即为明证。而且，资金面因素更适合短期市场分析，其主要影响估值波动。从美股长期经验来看，市场的持续上涨根本动力源于企业盈利的稳步增长，估值扩张的贡献远低于盈利。对 1970-2024 年间标普 500 指数的收益拆解显示，其年化复合收益 10.9% 中，盈利增长贡献约 6.6%，股息贡献 2.2%，估值变动仅贡献 1.8%，其中盈利贡献占比超过六成，估值贡献不足两成。

综上所述，我们认为 A 股市场能否延续长期上涨态势，核心在于上市公司盈利能力能否出现实质性的改善。当前，受房地产行业持续调整的影响，宏观经济总体需求偏弱，部分领域出现阶段性供需失衡，导致工业生产者出厂价格（PPI）同比持续处于负值区间，企业盈利明显承压。在此背景下，推动 A 股走向健康牛市的动力需来自供需两端的协同发力：需求端应重点关注国内经济刺激政策的力度与海外需求的复苏进展；供给端则需持续推进产业结构优化与落后过剩产能出清，避免行业内过度竞争，提升整体盈利质量。只有供需双侧形成良性互动，企业盈利预期得以修复，市场才能真正具备可持续上涨的基础。

需求端，国内稳增长政策持续发力，海外经济复苏节奏有望加快。上半年，积极有力的宏观政策持续落地显效，经济运行总体平稳、稳中向好，实际 GDP 同比增长 5.3%，高于全年 5% 的增长目标。尽管 7 月部分经济指标受到短期冲击，但主要源于政策衔接及极端天气等因素干扰。数据短期走弱反而增强了市场对后续政策加码的预期与信心。一个明显的信号是，8 月以来北京、上海等一线城市陆续推出房地产政策优化调整，包括放宽限购条件、优化房贷政策、增加信贷支持等，体现出决策层稳增长意图明确、决心坚定。

从近期政策脉络来看，除传统基建投资外，政策导向也更加注重对居民部门实施直接补贴，并重点扶持服务业发展，体现出推动经济向消费主导、服务驱动模式的转型意图。具体而言，财政贴息政策有助于降低居民消费信贷成本，支持服务业企业提质增效；育儿补贴可直接减轻新生儿家庭负担，缓解生育率下行对长期预期的冲击；国补资金也将持续到位，撬动可选品和耐用品消费需求释放。我们认为，上半年政策效果已有所显现，叠加去年同期低基数效应，在经济政策支持下，国内经济有望保持较快增长。

海外方面，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔会议上的表态意外偏鸽，市场普遍预期美联储将在 9 月议息会议上再次启动降息，预计年内累计降息幅度或达 50-75 个基点。目前除日本外，美国、欧盟及英国等主要经济体均已进入降息通道。制造业作为重资产、高融资依赖型行业，对融资成本变动极为敏感，通常会在降息周期中出现较快复苏。加之欧美近年来愈加重视供应链安全，持续加大对传统制造业的补贴与产业政策支持，进一步巩固了制造端的复苏基础。我们认为，随着下半年海外主动补库需求逐步启动，出口也有望成为我国经济增长的重要拉动项，并对 A 股上市公司盈利修复提供有效支撑。

在供给端，反内卷政策持续落地见效，毛利率回升改善企业利润空间。自 3 月政府工作报告提出整治内卷式竞争，至 6 月《反不正当竞争法》修订出台，再到 7 月政治局会议进一步强调治理无序竞争并推动产能治理，新一轮以 " 反内卷 " 为导向的行业整顿与去产能行动已全面展开。目前，光伏、生猪、水泥、钢铁等重点行业相继推进实质性减产，如工信部召开光伏座谈会引导合理发展，农业农村部推动能繁母猪存栏量压减 100 万头。反内卷的核心在于引导行业摒弃单纯低价竞争，回归健康合理的竞争轨道。回顾上一轮供给侧改革，煤炭、钢铁等重点行业盈利显著提升。借鉴历史经验，我们积极看好当前反内卷政策对企业毛利率和净利率的提振作用，并认为企业盈利拐点有望提前出现。

从部分高频指标来看，当前已出现较为明确的企业盈利持续改善信号。6 月份，全国规模以上工业企业利润当月同比增速回升至 -4.3%，较前值大幅收窄 4.8 个百分点。以 PPI 与 PPIRM 同比差值模拟的企业整体利润率水平，目前已连续四个月回升，7 月二者剪刀差达到 0.90%，创下自 2024 年 1 月以来的新高。此外，据中金公司测算，今年 A 股市场整体盈利增速有望结束连续四年的下滑态势，实现由负转正，非金融类上市公司营业收入和净利润增速预计分别约为 1.6% 和 8.3%。

在投资策略上，我们整体维持看涨观点，但需警惕市场可能呈现 " 进三退一 " 式的震荡上行。在牛市孕育期，流动性往往率先宽松，市场上涨以估值修复为主要动力，此阶段小盘、成长等高弹性品种通常表现更佳，而大盘、价值风格则可能相对落后。这主要源于经济整体仍处弱复苏阶段，但部分细分赛道已显现景气回升迹象。进入牛市全面爆发期后，随着经济增速整体抬升，与宏观关联度较高的权重股将更受益。当前白酒、乳业等传统板块已出现补涨行情，建议密切关注热点扩散与风格切换的可能。在坚守机器人、创新药、人工智能及稳定币等科技主线的同时，可逐步左侧布局食品饮料、电力设备、工程机械、有色金属等顺周期板块。

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本文由公众号 " 星图金融研究院 " 原创，作者为星图金融研究院研究员武泽伟。