民生证券股份有限公司王言海 , 胡慧铭近期对今世缘进行研究并发布了研究报告《2025 年半年报点评：加码渠道投入，降速调整节奏》，给予今世缘买入评级。

今世缘 ( 603369 )

事件：公司于 2025 年 8 月 26 日发布 2025 年半年报，上半年实现营收 69.5 亿元，同减 4.8%；实现归母净利润 22.3 亿元，同减 9.5%；扣非归母净利润 22.2 亿元，同减 9.1%。单季度看，公司 25Q2 实现营收、归母净利润、扣非归母净利润 18.5、5.9、5.9 亿元，同减 29.7%、37.1%、36.5%。

降速调整释放压力，省外持续培育布局。在行业 " 总量收缩、分化加剧 " 的调整期，公司出清渠道库存，调整节奏，着眼长期良性发展。分产品看，25H1 公司特 A+ 类产品实现收入 43.1 亿元，同比 -7.4%；特 A 类 22.3 亿元，同比 +0.7%；A 类 2.3 亿元，同比 -10.0%；B 类 0.8 亿元，同比 -6.3%；C、D 类 0.3 亿元，同比 -39.4%。分地区看，25H1 公司淮安市场实现收入 12.3 亿元，同比 -4.3%；南京市场 17.5 亿元，同比 -7.9%；苏南市场 7.3 亿元，同比 -11.0%；苏中市场 11.2 亿元，同比 -0.2%；盐城市场 7.5 亿元，同比 -6.4%；淮海市场 6.8 亿元。同比 -7.3%，南京、淮安等优势市场在高基数、高占有情况下，调整幅度保持可控；苏中扬州、泰州、南通等区域保持稳健势能。省外市场实现收入 6.3 亿元，同比 +4.8%，省外区域逐步起势，逆势维持增长，聚焦 "10+N" 重点地级板块累积品牌势能。经销商层面，截至 25H1 末，公司省内经销商 646 家，净增加 33 家；省外 653 家，净增加 38 家，合计 1299 家。

加大费用投放力度，毛利率保持稳定。公司 25H1 公司毛利率 73.4%，同比 -0.4pcts，行业需求承压背景下公司调整买赠力度稳定产品价盘；25H1 归母净利率 32.1%，同比 -1.6pcts。公司 25 年上半年销售费用率为 14.8%，同比 +1.4pcts；管理费用率为 3.0%，同比 +0.2pcts；单二季度看，25Q2 毛利率为 72.8%，同比 -0.2pcts；归母净利率为 31.6%，同比 -3.7pcts；加大渠道费用支持力度及品牌宣传，国缘冠名 " 苏超 " 强化高端形象，25Q2 公司销售费用率为 19.0%，同比 +6.8%；管理费用率为 5.7%，同比 +1.7pcts。公司经销商回款节奏较为稳健，调整发货节奏维持渠道库存良性，25 年上半年末合同负债 6.0 亿元，同比 -4.4%。

投资建议：公司短期在消费场景受限及需求复苏疲软背景下加速报表出清，调整发展节奏，释放渠道压力；长期来看，公司省内恢复扩张势能，省外逐步布局开拓，看好后续品牌事业部持续精细化运营下产品势能回归。我们预计公司 25~27 年归母净利润为 31.25/33.09/36.28 亿元，当前股价对应 P/E 为 18/17/15X，维持 " 推荐 " 评级。

风险提示：江苏省内竞争加剧；结构升级不及预期；新兴市场开拓不及预期。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，平安证券股份有限公司张晋溢研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达 80.6%，其预测 2025 年度归属净利润为盈利 30.38 亿，根据现价换算的预测 PE 为 17.62。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 22 家机构给出评级，买入评级 19 家，增持评级 3 家；过去 90 天内机构目标均价为 56.06。

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