文：刘致呈 来源：互联网江湖

小鹅通要赴港上市了。

近日，专注私域运营解决方案的 SaaS 服务商小鹅通，向港交所递交了招股书。

招股书显示，小鹅通 2022 年— 2024 年的营收分别为，2.98 亿，4.15 亿元、5.21 亿元；毛利分别为 1.62 亿元、3 亿元、3.89 亿元。

同期，同样做 SaaS 的港股老大哥微盟，营收分别为 18.39 亿、22.28 亿、13.39 亿。

与老大哥不同的是，在营收、毛利增长之外，小鹅通的期内亏损也在缩小。

同期，小鹅通期内税前亏损分别为 3400 万元、3705 万元、1508 万元。

看招股书数据，小鹅通似乎想给市场讲一个增量故事。

存量时代讲增长的故事，听起来固然美好，可现实里的亏损也依旧要面对。今年上半年，小鹅通营收为 3.05 亿元，期内亏损从 773.5 万，减少到 582 万。虽然减亏的趋势明显，但在绝对金额上，三年半累亏金额依旧超过 9100 万。

那么问题来了，亏损之下，向港股市场讲一个 SaaS 成长性故事，投资人还会买账吗？

如果未来上市成功，市场又将会如何给小鹅通定价呢？

低估值，是不是 SaaS 股的终局？

中国人好风水，世间万物总是要讲究个机缘巧合。这市场也是一样，港股也好，A 股也罢，企业 IPO，有时候就得讲究个时机。

小鹅通选这个时机递交招股书，本身就很有意思。

看 A 股，8 月 25 日，主要指数高开高走，沪深两市成交额逾 3 万亿元。并且连续 9 个交易日成交额超过 2 万亿元。

A 股这波市场很热。

港股方面，根据香港交易所公布 2025 年中期业绩，半年募资 1049 亿港元，2025 年港交所的 IPO 规模已超越纳斯达克、纽约证券交易所，位居全球第一。

港股 IPO，同样也很热。

A+H 市场这么热，看起来确实是个机会。只是，A 股和港股热，背后的逻辑是科技热，你看 A 股大涨，领涨的大多是科技股，港股看涨，往往是恒生科技先涨。

当然，SaaS 不能说不是科技，只是可能 SaaS 与零售的现实还是绑定得太深了。

股市里有这么一句话：买预期，卖现实。

你看 SaaS 行业的两家巨头：微盟、有赞的表现似乎就能代表着市场的态度。

截至 8 月 26 日，微盟集团收跌 1.82%，收盘价 2.7 港元，有赞微股价涨 1% 收盘价 0.175 港元。

SaaS 龙头被低估，与财务表现也有一定联系。

这几年看 SaaS 行业的财报，似乎有点亏怕了。

有赞近五年财报，只有 2023 年归母净利润为 742 万，其他几年亏损都是按亿计，最多的 2021 年，归母净利润亏了 25.09 亿。微盟也不用说，净利率也为负。

也就是说，如果从投资人的角度看小鹅通 IPO，可能天然就会有两家常年亏损的头部企业来做参照物。

所以，小鹅通的 SaaS 增量故事，似乎并不好讲。

小鹅通的策略是，打一手差异化牌。

比如，强调私域运营、强调产品驱动的 SaaS，强调私域运营的一站式工具的刚需性。但在市场的眼中，SaaS 商业模式是不是性感，估值是高还是低，是要用数据来说话的。

SaaS 生意的核心，是做透 KA 客户，招股书里，小鹅通提到，2022 年到 20024 年全年，以及 2025 年的前六个月，小鹅通的关键客户数分别为，266 名、801 名、1,421 名 及 1,838 名。

其中，来源于大客户总收益占比分别为 7.1%、19.3%、 29.9%、27.3% 及 38.1%。

也就是说，KA 客户的收入占比在不断提高。

KA 客户占比的提高，是一件好事。但这会导致成本增加。

成本上看，主要还是云服务器的成本，随着 KA 客户的增长，云服务器的成本占比也在不断增加。

招股书数据，2022 年，SaaS 关键客户占比，从 7.1% 增长到 29.9%。同期云服务成本占比从 74%，增长到 88.8%。2025 年上半年，云服务器的成本占比来到了 92%。

这就面临一个尴尬的局面。

小鹅通的成本结构里，刚性成本占比太高了，可变成本占比很少。

服务器成本，是个刚需成本。这就好比你往外租房子，你得先买个房子，房子就是个生产资料，也是刚性成本。

如果继续提升 KA 客户占比，那么可能成本还会有上升的压力，但如果不做 KA 客户，那么 SaaS 业务的收入的稳定性和连续性可能也会有问题。毕竟做 SaaS 生意，重要的不仅是客户数量，还是 KA 客户的续约率。后者才是营收的基本盘。

毛利率数据，也能反映出这一点。

招股书数据显示，2022 年、2023 年、2024 年以及至 2024 年、2025 年前 6 个月，小鹅通的毛利率分别为 54.3%、72.3%、74.8%、75.9% 及 75.5%。

从 2023 年开始，公司的毛利率变化稳定在 75% 以上了。

也就是说，毛利率的天花板可能快到了。

那么，结合前面的 KA 客户占比提升，已经占比达到九成的服务器的成本会不会进一步提升？如果提升，会不会影响利润率？这其实是个很有价值的观察点。

换言之，随着刚性支出的增加，SaaS 生意所谓的增量，可能并没有太多的利润增长空间。

这跟市场一直以来对 SaaS 的认知是相符合的：SaaS 行业高毛利，低净利的生意。既是科技公司，又是零售服务公司。

零售行业才几个点的利润？又能有多少利润分给 SaaS 行业？

说白了，ToB 的 SaaS 本就是一个在二级市场不吃香的生意。

这也是未来小鹅通可能会面对的挑战：虽然财报减亏之后看似不缺增长，但最终可能会面临微盟、有赞一样的低估值之困。

" 赶鸭子上架 " 式 IPO？不上也得上

IPO 的企业一般有这么几种情况：

第一种，不上可惜类。

比如，曾经的快手，现在的字节。投资人看着这么好的标的，不由得捶胸顿足，扼腕叹息。

第二种，上不上都行类。

比如，宁德时代、农夫山泉，自身不差钱。但为了国际化或者其他原因，最终还是选择上市。

第三种：" 赶鸭子上架 " 式，不上也得上。

比如，当年的赛力斯，再比如汽车新势力扎堆港股 IPO。

小鹅通为什么要上市？

答案可能还藏在招股书里。

招股书来看，从 2022 年到 2024 年，以及 2025 上半年，公司的流动负债总额分别为 22.6 亿元、23.13 亿元、24.48 亿元及 24.18 亿元。

流动资产方面，从 2022 年到 2024 年以及 2025 上半年，金额分别为 4.29 亿元、3.56 亿元、5.3 亿元及 5.8 亿元。

也就是说，流动负债净额一直都为负。

这可能有两个原因：

第一，会计处理问题。

SaaS 行业的特性使然，由于 SaaS 行业都是按年向客户预收订阅费，所以一部分收入会被确认为预收账款或者流动负债，会导致流动负债短期内很高。

这个时候，流动负债金额可能是反映出业绩的一个指标。

短期偿债能力弱，简而言之缺钱了。

具体的判断，还是要结合实际的情况，比如是不是有稳定强大的现金流？

数据显示，从 2022 年到 2024 年，以及 2025 上半年，小鹅通经营活动所得现金流量净额分别为 -1.76 亿元、3018.3 万元、1.08 亿元及 715.9 万元。

关键是流动负债的结构。

招股书数据显示，到 2025 年上半年，流动负债中，合同负债的占比似乎并不高，反倒是可换股可赎回优先股占比流动负债总额达到 17.99 亿，占比达到了 74%。

要知道，在特定情况下（比如触发强制赎回），可换股可赎回优先股是可以被看成债务的。

而且，可换股可赎回优先股金额这么大，由于需要按约定支付股息，可能本身就会带来较高的财务成本。

难道，小鹅通可能真的缺钱了？

实际上，对于当下的小鹅通而言，也确实到了 IPO 的时候。

天眼查 APP 显示，从 2017 年的天使轮融资到现在，小鹅通经历了数轮融资，在 2021 年的 D 轮融资中，IDG 资本、高瓴创投等机构参投，彼时融资金额为 1.2 亿美元。此前，腾讯、好未来都曾参与小鹅通融资。

从 D 轮融资到现在，已经过去了 4 年，而过去的三年半，小鹅通依旧累计亏损超过 9000 万。

一级市场融资轮次这么多、参投机构这么多，很难说机构们没有退出的诉求。

另外，企业在一级市场融资时，关于 IPO 的时间节点，业绩目标，投资人与公司之间还有没有其他协议？这也是一个值得关注的问题。毕竟，此前也有企业因对报告期内已生效的对赌协议未完整披露而终止 IPO。

解题关键点，可能还是在于估值。

估值给高了，市场不买账，估值给低了，早期的机构投资者未必满意。

于小鹅通而言，如果能趁着市场热度，搏一个高估值自然是万般有益，一来更容易达成融资目标，获取融资现金流，解一时之需，二来高估值也给未来股东退出、高管变现留下了足够的空间。

只是，与前些年的 SaaS 热不同，市场对于 ToB 赛道的态度早就变得更现实，更冷静。

SaaS 生意，是个长周期的生意。

这个时代，SaaS 行业是刚需，精细化的运营，更是刚需中的刚需。

小鹅通的生意，看起来是个好生意，长期来看，只要用户线上的消费习惯不变，那么越是存量，零售 SaaS 行业带来的精细增长就越有价值。

只是，这样的价值，市场到底会怎样去定价？也许真的到了 IPO 那天，才会有最终答案。

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