证券之星 刘凤茹

2025 年上半年，今世缘 ( 603369.SH ) 终结了此前业绩连增的态势，转为营收与净利同比双双下滑。这也是今世缘自 2021 年以来首次半年报营利双降，其中第二季度严重拖累业绩增长。

证券之星注意到，今世缘业绩 " 滑坡 " 背后，折射出中国白酒行业深度调整期的结构性困境。

" 禁酒令 " 的严格执行重创政务与高端商务消费场景，使今世缘主打 300 元以上价格带的特 A+ 类产品收入同比下滑 7.37%，除了 100 元到 300 元价格带产品收入微增外，其他价格带产品也均出现不同程度下滑。同时，在江苏省内市场，今世缘深陷存量竞争下多品牌 " 内外夹击 " 的困境。尽管今世缘凭借赞助 " 苏超 " 加大了品牌曝光度，但省外市场增速明显放缓。

今世缘预计行业实质性好转或需待 2026 年下半年，在此之前，守住价格体系、重整省内外渠道信心，将成今世缘重返增长轨道的关键。

Q2 业绩拉胯

财报显示，今世缘今年上半年实现营业收入 69.5 亿元，同比下降 4.84%；归母净利润 22.29 亿元，同比下降 9.46%；扣非后净利润同比下降 9.08% 至 22.24 亿元。

据了解，今世缘前身为江苏高沟酒厂，1996 年创立今世缘品牌，主打 " 中国人的喜酒 " 概念，2014 年登陆资本市场，是江苏第二家上市白酒企业。2021 — 2023 年，今世缘营收、归母净利均维持 20% 以上的增幅，2023 年成功突破百亿元营收大关。

在行业整体承压的 2024 年，今世缘实现 115.5 亿元的营业收入，同比增长 14.31%。2025 年上半年，今世缘业绩增长 " 急刹车 "。这是自 2021 年以来，今世缘首度出现半年报营利双降的情形。

拆解 2025 年两个季度的业绩，相比第一季度营利双增，今世缘第二季度的业绩拖累了整体表现。今年第二季度，今世缘营收为 18.52 亿元，归母净利润为 5.85 亿元，同比分别下跌 29.69% 和 37.06%，环比分别下降 63.68% 和 64.44%。

行业人士认为，每年第二季度是白酒传统淡季。由于今年 5 月 " 禁酒令 " 的发布和落地执行，导致公务消费场景消失以及部分商务接待场景受到影响，市场普遍对酒水尤其是白酒市场前景抱有悲观情绪。

" 五月下旬以来消费环境出现较大变化 "，今世缘管理层早已释放出信号。今世缘还提到，2025 年 6 月及 7 月终端动销增速环比 4 月、5 月出现下滑，主要是受政策因素和季节性影响，去年也是这种情况，只是今年的斜率更陡一些。目前公司除了对下半年的宣传活动有些调整外，还没有对费用预算进行大的调整。

今世缘预计行业实质性好转可能在 2026 年下半年出现。2025 年四季度环比降幅或可改善，尽管去年同期基数较低，同比能否持平仍难预判。

高端市场承压

今世缘主要产品为 " 国缘 "、" 今世缘 "、" 高沟 " 三大系列白酒。今世缘白酒类产品按照价位带划分产品档次，特 A+ 类为出厂指导价 300 元 ( 含税，下同 ) 以上的产品，特 A 类为 100 — 300 元价位带产品，A 类为 50 — 100 元价位带产品，B 类为 20 — 50 元价位带产品，C 类、D 类 20 元以下价位带产品，其他为非白酒产品。

今世缘曾表示，高端产品扫码率降幅较大，价格带越高受影响越显著。具体而言：" 四开 " 及以上产品 ( 尤其是 V 系 ) 受影响最大，且环比持续下降，但同比影响小于环比，" 对开 "" 单开 " 及 " 淡雅 " 系列受影响较小，甚至保持一定增长。

从今世缘披露的《2025 年上半年与行业相关的定期经营数据公告》中，可见公司高端产品承压。数据显示，今年上半年，今世缘特 A+ 类实现营收 43.11 亿元，同比下降 7.37%，成为拖累整体业绩的关键因素。

特 A+ 类以下的价格带中，尽管特 A 类产品今年上半年的营收为 22.32 亿元，同比微增 0.74%，但难以填补高端产品下滑的缺口。除了特 A 类之外，其他价格带产品均未能放量。具体而言，A 类、B 类、C 类和 D 类分别实现营业收入约 2.32 亿元、7679.84 万元、2651.71 万元，分别同比下降 10.04%、6.34%、39.38%。

今世缘则表示，公司仍将坚定不移地投入高端市场，但也会根据自身产品结构的特点平衡好多个价格带的资源配置。

大本营失守

业绩 " 失速 " 之际，今世缘还出现了 " 省内失守、省外放缓 " 的局面。

分析指出，在省内，今世缘正面临本土竞品与外来品牌的双重夹击。在南京、苏州等核心城市，洋河股份通过 " 百日攻坚 " 行动强化终端陈列，挤压今世缘的货架空间；在苏北市场，安徽口子窖凭借兼香型差异化定位在徐州、连云港等地瓜分份额。同时，山西汾酒的玻汾系列、泸州老窖的头曲系列在乡镇市场铺货率大幅提升，也挤压着今世缘 300 元以下价格带。

财报数据显示，2025 年上半年，今世缘省内市场收入同比减少 6.07% 至 62.54 亿元。其中，核心市场淮安、南京和苏中大区分别下滑 4.32%、7.94% 和 0.21%。与此同时，省内市场苏南、盐城、淮海大区的营收分别同比下降 11.04%、6.36%、7.33%。

证券之星注意到，今世缘宣称要 " 精耕省内，突破省外 "，并多次针对省外市场进行战略规划。在 2025 年的省外市场拓展中，今世缘通过举办多样化活动提升品牌形象，并实施 " 六聚焦 " 策略，力图推动品牌建设与销售协同共进。今年 5 月，" 苏超 " 正式开赛并迅速走红，作为联赛战略合作伙伴的 " 国缘 V3" ( 今世缘旗下产品 ) 同步受到曝光。

在省外市场方面，今世缘今年上半年营收达到 6.28 亿元，同比增长 4.78%。但与去年同期 36.39% 的增速相比明显放缓。

针对省外拓展问题，今世缘回应称，目前省外市场也受政策影响，但影响比省内稍好一些。省外战略聚焦于江苏周边核心市场 ( 如安徽、山东、上海、浙江 ) 。浙江无本土强势白酒品牌，公司将重点提升产品竞争力。上海、浙江市场民间消费占比较高，V 系产品表现较好。公司将坚持深耕已聚焦的重点市场，不会轻言放弃。尽管省外市场目前也面临压力，但市占率和营收仍在提升。

经销商打款意愿下降

合同负债一向被喻为酒企的 " 蓄水池 "，代表了经销商向企业的打款意愿，在一定程度上体现了经销商对行业的市场预期，合同负债增长在某种程度上说明渠道拿货积极性越高。

今年上半年，今世缘的合同负债从 2024 年末的 15.93 亿元降至 6 亿元，降幅高达 62.35%。可见，经销商拿货趋于谨慎。今世缘在财报中称主要系季节性因素导致预收款项的减少。

不过，今世缘认为，在当前整体白酒消费需求减弱的大环境下，已属行业较好水平，环比下降幅度较大，主要是季节性因素引起的，符合行业规律。

证券之星注意到，今世缘的存货周转情况也不容乐观。今年上半年，今世缘的存货周转天数为 549.8 天，去年同期为 451.1 天，侧面反映出白酒存货积压、动销不畅的问题。与此同时，今世缘今年上半年经营现金流净额为 10.75 亿元，同比下降 13.75%，进一步反映动不畅销对资金回笼的影响。

值得一提的是，今世缘在产能优化上可谓下足了功夫。根据今世缘半年报，原酒生产规模稳定增长，优质酒率进一步提升。2 万吨清雅酱香车间已经建成，即将全面投产。然而，在终端销售不振、库存积压背景下，扩产计划面临不小的挑战。 ( 本文首发证券之星，作者 | 刘凤茹 )