东吴证券股份有限公司苏铖 , 孙瑜近期对山西汾酒进行研究并发布了研究报告《2025 年中报点评：有序调控，稳步整固》，给予山西汾酒买入评级。

山西汾酒 ( 600809 )

投资要点

事件：公司发布 2025 中报，25H1 实现营收、归母净利润 239.6 亿元、85.1 亿元，分别同增 5.4%、1.1%；对应 25Q2 营收、归母净利润分别同比 +0.4%、-13.5%，Q2 利润下滑主系毛利率及税金率拖累。

25H1 适当控速，青花、玻汾实现温和增长。1）分产品：25H1 公司酒类收入同增 5.4%，Q1/Q2 分别同增 7.7%、0.4%，5 月以来受消费场景冲击及需求不振影响，青 20/25、玻汾 Q2 适当发挥收入稳定作用。①估算 25H1 青花收入同增约 5%，其中复兴版 30、26 消费场景受损明显，收入同比承压；青 20、25 收入同比个位数增长。②估算 25H1 腰部产品收入同比略增，老白汾 Q1 放量后，Q2 控货消化为主。③估算 25H1 玻汾收入同比高单增长，Q2 增速较 Q1 有所抬升。2）分区域看：省内、省外均衡增长，25H1 收入分别同增 4.0%、6.1%。省内主要是青 25 引领结构升级贡献收入增量，Q2 收入同比 -5.3%，适当纾压；省外青 20、玻汾推动 Q2 实现平稳增长，同比 +4.0%。

产品结构拉低毛利率表现，Q2 税金比率波动回升。1）收现端，25Q2 公收现比为 93%，同比回落 6.5pct，Q2 期末预收款 - 应收票据余额环比回落。2）利润端，25H1/Q2 公司销售净利率同比 -1.5pct、-4.0pct，主因毛销差及税金比率拖累。① 25H1 公司毛利率同比基本持平，其中 Q2 同比下降 3.2pct，主因玻汾收入占比提升。② 25H1 税金及附加比率同比 +0.9pct 至 16.3%，低基数下税率正常回升，且税金缴纳主要体现在 Q2。③ 25H1 销售费率同比 +1.1pct，其中 Q2 基本同比持平，预计年内销售费率保持窄幅波动。

产品组合优势继续发挥，期待老白汾全国化逐步收获成效。25H1 公司强势产品玻汾、青 20 发挥收入承托作用，老白汾则着眼长期，Q2 适当调控消化，以渠道良性发展为先。2025 年老白汾全国化培育优先级提升，公司对青花 30、青花 20、老白汾、玻汾按 1:1:1:0.5 分配销售资源，并专门抽调人员成立老白汾项目组，对市场推广及渠道管理进行专业运作，系统性推进铺市、免品、宴席等培育动作。期待经过稳扎稳打的终端培育及推广动作，老白汾能够抓住后续中高端价位需求修复机遇，在环山西省区逐步放量。

盈利预测与投资评级：考虑宏观需求复苏进程缓和，25H2 青花增长节奏预计将做一定调控，我们调整 2025~27 年归母净利润预测为 120、125、135 亿元（前值为 135、154、181 亿元），当前市值对应 2025~27 年 PE 为 20/19/18X。公司长期增长空间可期，腰部产品亦有望较早兑现场景修复增量，维持 " 买入 " 评级。

风险提示：宏观经济需求复苏不及预期；渠道调控整固不及预期；省外竞争超预期风险等。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 19 家机构给出评级，买入评级 18 家，增持评级 1 家；过去 90 天内机构目标均价为 245.03。

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