民生证券股份有限公司张凯烽 , 李劲锋近期对中信证券进行研究并发布了研究报告《2025 年中报点评：资管投行业务加速修复，自营经纪收入持续高增》，给予中信证券买入评级。

中信证券 ( 600030 )

事件：8/28 晚间中信证券发布 2025 年中报。2025 年上半年，公司营业收入 330 亿元，公告口径同比 +20.4%，较一季度 -9pct；归母净利润 137 亿元，同比 +29.8%，较一季度 -2pct。单季来看，25Q2 公司营业收入 153 亿元，环比 -14.0%，同比 -7.0%；归母净利润 72 亿元，环比 +9.6%，同比 +27.9%，同比较 25Q1 下降 4pct。2025H1 公司归母净利润超过 2015H1（125 亿元），实现历史最高的中期业绩规模，单季盈利同比增速也保持高位。

从收入结构来看，25Q2 公司单季资管与投行收入同比提速，自营收入同比持续高增，经纪收入同比有所放缓，利息净收入回正但仍同比下降。2025 年上半年公司自营 / 经纪 / 资管 / 投行 / 信用业务收入分别为 191/64/54/21/2 亿元，收入同比 +62%/+31%/+11%/+21%/-80%，收入占营收比例 58%/19%/16%/6%/1%。收费类业务方面，2025 年二季度资管与投行收入较一季度同比提速，经纪业务收入同比增速较 25Q1 有所放缓，但整体增速仍然较高。资金类业务方面，单季自营收入同比增速与一季度基本持平，信用业务收入转正，但仍然同比下降。

分各业务来看：（1）自营业务方面，自营收益率环比提升至 4.6%，金融投资规模环比小幅回落。25Q2 公司自营投资收入（不含 OCI 变动）102 亿元，环比 +15.0%，同比 +62.5%。公司根据财政部 7 月发布《标准仓单交易相关会计处理实施问答》对 24 年数据追溯调整，可比口径下 24H1 其他业务收入 / 其他业务成本需调减 30.7 亿元 /27.5 亿元，而 24H1 投资收益调增 3.2 亿元。从金融投资规模来看，25Q2 末公司金融投资 8826 亿元，环比 -4.4%，同比 +14.1%，其中净资产环比小幅提升，自营杠杆率环比下降。25Q2 公司环比减配交易性金融资产与权益 OCI，而环比增配债权 OCI，交易性金融资产 / 权益 OCI/ 债权 OCI 占比分别为 83.9%/9.7%/6.4%，占比较 25Q1 变动 -0.3pct/-0.3pct/+0.6pct。

从投资收益率来看，25Q2 年化自营投资收益率 4.6%，超过 24Q3 的 4.4%，为 21Q4 以来单季最高，环比 +0.8pct；同期沪深 300/ 中证综合债指数年化涨幅分别为 +5.0%/+7.0%，在股债两市向好环境下，公司自营收入持续快速增长。

（2）经纪业务方面，25Q2 公司经纪业务净收入同比增速保持在 26.2%，代买证券收入持续高增。25Q2 中信证券经纪业务手续费净收入 31 亿元，环比 -7.5%，同比 +26.2%，自 24Q4 开始公司经纪业务收入同比增速保持在 20% 以上，25Q2 增速仍然较高，较 25Q1 有所放缓。从收入结构来看，2025 年上半年公司代买证券 / 席位租赁 / 代销产品 / 期货经纪净收入占比分别为 68%/11%/13%/8%，同比 +47%/+17%/+18%/-16%。与 24 年下半年相比，25H1 代买证券收入同比增速小幅提升，交易单元席位租赁与代销金融产品收入同比转为增长，而期货经纪业务收入同比降幅有所扩大。代买证券业务方面，25Q1 末公司代买证券款 4337 亿元，环比 +11.4%，同比 +50.1%；其中个人 / 机构经纪业务代买证券款同比 +83.3%/35.7%，增速较 2024 年末均继续提速。25Q2 沪深两市当季股基成交总额为 89 万亿元，同比增长 59.5%。市场交投热度保持高位，个人与机构投资者资金持续入市，我们认为公司经纪业务有望持续高增。

（3）资管业务方面，25Q2 资管收入同比增长 12.4%，华夏基金本部与中信证券资管 AUM 稳步提升。25Q2 资管业务净收入 29 亿元，环比 +12.4%，同比 +12.7%，同比增速较 25Q1 提升 4pct。公募方面，25Q2 末华夏基金本部 AUM 为 2.85 万亿元，同比增长 32.1%。25H1 华夏基金营业收入 43 亿元，同比 +16.1%；净利润 11 亿元，同比 +5.8%，在收入与盈利端均提供稳定贡献。资管方面，25Q2 末公司资产管理规模 1.56 万亿元，同比 +6.9%。25H1 资产管理的管理费收入为 12 亿元，同比 +16.2%。

（4）投行业务方面，25 年上半年境内股权再融资与境外股权承销规模高增，IPO 规模同比降幅显著收窄，25Q2 投行收入同比提速。25Q2 公司投行业务收入 11 亿元，环比 +15.0%，同比 +29.6%，同比较 25Q1 上升 17pct。2025 年上半年境内股权融资与债务融资业务均保持同行业第一。境内股权承销方面，根据公司公告，2025 年上半年中信证券 A 股股权承销规模 1485 亿元，同比 +365.7%。根据 iFinD 统计，25H1 中信证券 A 股 IPO/ 再融资承销规模分别为 29 亿元 /1232 亿元，同比 -12%/+579%。根据 iFinD 的全市场统计，25H1A 股股权融资规模达到 7552 亿元，IPO/ 再融资规模 351/7200 亿元，同比 +15.2%/+587.9%。公司 IPO 承销规模仍然承压，但同比降幅已显著收窄，再融资规模持续放量。境外股权承销方面，2025 年上半年，中信证券境外股权融资承销规模达到 29.89 亿美元（约 214 亿元人民币），同比 +132%。债权承销方面，25H1 公司承销各类债券规模 1.04 万亿元，同比 +11.6%。伴随科创板与创业板新规逐步落地，我们预计公司投行业务收入有望持续修复。

（5）信用业务方面，融出资金余额环比回落，而买入返售余额上升，单季利息净收入回正。25Q2 利息净收入 4 亿元，同比 -46.4%。利息净收入转为正值，但同比仍降，主要是货币资金及结算备付金、其他债权投资利息收入减少。25Q2 末融出资金 / 买入返售规模 1432 亿元 /592 亿元，同比 +26.3%/+5.6%，25Q2 末融出资金余额环比有所回落，买入返售余额环比增长。

净资产收益率持续提升，业务及管理费率下行。2025 年二季度末公司总资产规模 1.81 万亿元，同比 +20.9%；归母净资产 3054 亿元，同比 +9.4%。单季加权平均 ROE4.91%，季末年化 ROA/ROE 分别为 1.5%/9.0%，均较 25Q1 环比提升，ROE 年化同比 +1.4pct。25 年上半年归母净利率 41.5%，可比口径同比 +2.5pct。其中业务及管理费率（剔除其他业务）46.8%，同比 -3.6pct；新口径下其他业务成本率降至 39.8%。

投资建议：我们预计公司 2025-2027 年营收 695/749/807 亿元，归母净利润 231/250/271 亿元，对应 8 月 28 日收盘价的 PE 为 20/19/17 倍。今年以来资本市场表现持续向好，公司凭借资金体量和投研优势，自营投资收益有望持续增长。公司经纪、资管等业务条线行业龙头地位稳固，随着市场交投热度走高，华夏基金 AUM 高增，公司业务收入或继续提升。境内股权融资政策边际调整，后续投行收入有望持续修复。维持 " 推荐 " 评级。

风险提示：业务市占率下滑、利息支出大幅增长、华夏基金产品发行不及预期等。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 14 家机构给出评级，买入评级 12 家，增持评级 2 家；过去 90 天内机构目标均价为 38.23。

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