中国银河证券股份有限公司胡孝宇近期对招商蛇口进行研究并发布了研究报告《2025 半年报点评：销售均价同比提升，资产运营多元协同》，给予招商蛇口买入评级。

招商蛇口 ( 001979 )

事件：公司发布 2025 半年报，公司 2025 年上半年实现营业收入 514.85 亿元，同比增长 0.41%，归母净利润 14.48 亿元，同比增长 2.18%；每股收益 0.14 元，同比增长 27.27%。

毛利率改善：公司 2025 年上半年公司实现营收 514.85 亿元，同比增长 0.41%；归母净利润 14.48 亿元，同比增长 2.18%。归母净利润增速高于营收，主要由于：1）毛利率上行，2025 年上半年公司整体毛利率为 14.38%，较去年同期提高 2.39pct，主要是开发毛利率项目结转毛利率上升所致；2）2025 年上半年资产处置收益实现 0.18 亿元，较去年同期提升明显；3）少数股东损益占净利润比例为 16.78%，较去年下降 6.49pct，即权益比例有所提升。从费用管控看，公司销售费用率和管理费用率分别为 2.18%、1.58%，分别较去年同期下降 0.5pct、下降 0.07pct。

销售均价提高：2025 年上半年，公司实现销售面积 335 万方，同比下降 23.64%；销售金额 888.94 亿元，同比下降 11.96%；对应的销售均价 2.65 元 / 平米，同比提高 15.29%，销售均价提升。公司签约销售规模在行业排名第四。公司在核心城市地位持续稳固，核心 10 城销售业绩贡献占比 70%，同比提高 4pct。公司持续夯实开发业务基本盘，在去化上，公司上半年持销项目货值去化率同比提升 6pct、上半年首开项目货值去化率同比提升 4pct。

投资聚焦核心城市：2025 年上半年，公司新增 16 宗地块，计容建面 167 万方，总地价 353 亿元，对应楼面价 2.11 万元 / 平米。公司权益地价为 219 亿元，对用的权益比例为 62.04%。新增项目中，一线城市和二线省会城市的新增土储建面占比分别为 29.11%、46.51%，公司投资聚焦核心城市。从投资强度看，按照总地价口径计算，公司 2025 年上半年拿地力度为 0.40。2025 年上半年，公司新增 41 个代建项目，新增代建管理面积 482 万方，新进驻北京、上海、徐州、佛山等城市。

财务稳健：严控债务杠杆。截至 2025 年上半年末，公司剔除预收账款的资产负债率为 63.10%，净负债率为 66.42%。公司顺应房地产融资新模式，持续提升经营性物业贷款，拉长债务久期。2025 年上半年，公司落地经营性物业贷 82 亿元，上半年平均债务期限 5.3 年。在手现金保持合理充裕水平，截至 2025 年上半年末，公司货币资金总额 877.64 亿元，现金短债比 1.3。推进融资降本，公司 2025 年上半年末综合融资成本 2.84%，较年初降低 15bp。

资产运营多元协同：2025 年上半年，公司全口径运营收入 36.6 亿元同比增长 4.1%，EBITDA 实现 19.0 亿元，同比增长 0.4%。2025 年上半年，公司新入市项目 13 个，对应经营面积 72 万方，包含公寓、集中商业、产业园和酒店等业态。公司发挥多元业态协同优势，上半年轻资产管理面积约 18 万方，管理输出项目位于上海、杭州、无锡。1）集中商业业态，公司在管项目 50 个，总经营建面 309 万方，2025 年上半年运营收入 9.4 亿元，开业三年及以上项目出租率 91%，在建及筹开项目总经营建面约 206 万方。2）产业园业态，公司布局国内核心 17 个城市，2025 年上半年实现收入 6.4 亿元，主要在营项目 32 个，总经营建面 282 万方，在建及筹建项目规划经营建面 60 万方。在轻资产运营上，上半年新增 2 个轻资产管理项目，分别位于杭州、无锡。3）公寓业态，公司已开业项目经营建面约 164 万方，房源总数超 4 万间。2025 年上半年，公司业务运营收入 6.5 亿元。4）写字楼和酒店业态，公司 2025 年上半年分别实现运营收入 6.0 亿元、5.1 亿元。

投资建议：2025 上半年公司收入业绩小幅提升，毛利率提高。销售均价提升，公司投资聚焦核心城市；资产业务多元协同，覆盖多业态。财务稳健，严控债务杠杆，在手现金保持合理充裕水平。基于公司上半年业绩，我们预测公司 2025-2027 年归母净利润为 42.97 亿元、50.43 亿元、55.19 亿元的预测，对应 EPS 为 0.47 元 / 股、0.56 元 / 股、0.61 元 / 股，对应 PE 为 19.10X、16.28X、14.87X，维持 " 推荐 " 评级。

风险提示：宏观经济不及预期的风险、房地产销售不及预期的风险、房价大幅度下跌的风险、资金回流不及预期的风险、债务偿还不及预期的风险、运营业务不及预期的风险。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 15 家机构给出评级，买入评级 13 家，增持评级 1 家，中性评级 1 家；过去 90 天内机构目标均价为 12.66。

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