蒙眼狂奔下存 " 暗疾 "。

文 / 每日财报   南黎                                                             

爱尔眼科（300015.SZ）曾凭借高速的业绩增长与广泛布局的医院网络，成为资本市场瞩目的焦点。然而今年以来，尽管 A 股市场整体表现强劲，截至 8 月 29 日，医疗服务板块涨幅接近 42%，爱尔眼科却未能跟随板块上扬，股价持续横盘震荡，期间微跌 0.67%，走势明显弱于同行。

曾经的金字招牌 " 眼科茅 "，如今却在大涨行情中不涨反跌。许多投资者都在追问：究竟发生了什么？

业绩增长神话难再续

爱尔眼科的业绩表现是影响其市值的一大因素。

作为业内数一数二的眼科医疗机构，爱尔眼科的业务主要通过各类眼科疾病诊疗、手术服务与医学验光配镜开展。按产品类别划分，则可分为屈光项目、视光服务项目、白内障项目、眼前段项目、眼后段项目、其他项目、其他业务。

爱尔眼科的三大核心业务——屈光项目、白内障项目与视光服务，共同构成公司营收的支柱，合计贡献超过总收入的 70%。然而，这三项业务的发展态势与盈利质量呈现分化。

从收入端看，上半年屈光业务营收占比达 40.13%，同比增长 11.14%，相比去年同期 3.16% 的增速明显回升；视光服务作为第二大业务，增速亦从去年同期的 3.05% 提升至 14.73%；唯独白内障业务增速小幅放缓，由 3.64% 降至 2.64%。

利润端的表现反而值得警惕。报告期内，屈光、视光与白内障项目的毛利率全面下滑，分别为 1.07%、1.74% 和 1.16%，一致反映出公司在扩大收入规模的同时，可能在定价策略、补贴促销或成本控制方面做出了让步，整体盈利质量出现边际走弱。

纵观近年业绩，公司增长放缓趋势愈发明显。2020 年至 2024 年，净利润同比增速分别为 25.01%、34.78%、8.65%、33.07% 和 5.87%，波动中呈现放缓态势。截止今年上半年，爱尔眼科营业收入 115.07 亿元，同比增长 9.12%；归母净利润 20.51 亿元，同比增长 0.05%。

搭上资本快车

  一路 " 狂飙 " 尚未停歇

回顾爱尔眼科的发展历程，我们可以发现，公司的快速成长与其搭上资本快车后的并购扩张策略密不可分。

爱尔眼科成立于 2003 年，选择定位在民营医院赛道，成为了第一个吃螃蟹且 " 很会吃 " 的公司。

官网披露，爱尔眼科是具有中国及全球范围医院规模和优质医疗能力的眼科医疗集团，在中国内地、欧洲、东南亚拥有 3 家上市公司。截至 2023 年末，爱尔眼科品牌医院、眼科中心及诊所在全球范围内达到 881 家。

2009 年登陆创业板后，搭上资本快车的爱尔眼科一路 " 狂飙 "，目前已经成长为我国规模最大的眼科专科医疗机构，被市场喻为 " 眼科茅 "。

从业绩角度看，成功上市的 2009 年，爱尔眼科营收只有 6.06 亿元，净利润 0.92 亿元；2020 年，其营收正式跨过百亿元大关，净利润为 17.24 亿元；到 2023 年，爱尔眼科的营收跨过 200 亿元，净利润达到 33.59 亿元。数年间，营收规模增长了 10 倍。

爱尔眼科急速成长的背后，并购扩张是一大利器。上市之初，爱尔眼科仅设立 19 家连锁眼科医院。自 2014 年设立产业基金开始，公司用少量的资金撬动了产业资本实现快速扩张。据统计，从 2014 年到 2021 年，爱尔眼科参与了 13 家产业并购基金的设立，累计出资仅 20.869 亿元，但却募集了高达 219.2 亿元的并购基金。

凭借这样的连环操作，爱尔眼科实现快速扩张。截至 2024 年末，爱尔眼科纳入合并范围的子公司增至 621 家，相较上一年度新增 149 家，其中超 90 家是通过收购实现合并的。

进入 2025 年，公司的收并购步伐也没有停歇。5 月 13 日晚，爱尔眼科公告，全资子公司深圳滨海爱尔以 6.5 亿元自有资金，拿下深圳广晟数码技术有限公司 60% 股权及特定债权。

8 月 29 日，爱尔眼科再次发布收购公告，拟以 1.05 亿元的价格收购铜仁爱尔、桃江爱尔、牡丹江爱尔等 3 家医疗机构部分股权。这三家公司去年净利润 1218.68 万元、32.22 万元、136.95 万元。爱尔眼科给出的理由是，3 家标的医疗机构成立时间较长，搭建起了较为完善的医疗团队，已经形成了较好的发展基础，具有良好的经营管理水平，在当地形成了一定的口碑效应，市场占有率不断提升，而且正处于效益提升期。此时收购有利于控制成本，有利于上市公司的未来发展，具有合理性。

加速扩张的 B 面：

超 87 亿商誉悬顶

大手笔扩张，既增厚了体积也养膘了业绩。不过，值得提醒的是，大刀阔斧的收并购已经给公司留下了后遗症，使得商誉 " 雪球 " 越滚越大。

从过往财报可见，爱尔眼科近年来的商誉不断攀升。2019 — 2025 年上半年，爱尔眼科商誉分别为 26.38 亿元、38.78 亿元、43.17 亿元、54.58 亿元、65.33 亿元、84.96 亿元，87.22 亿元。

在业内人士看来，如果所收购的资产组，其未来实际收益无法达到并购时所预估的预期收益，那么商誉就会被计提减值，这样会对上市公司的当期业绩造成极大影响。对于账上有大额商誉的公司，需要警惕存在的潜在商誉减值风险。

另外，随着爱尔眼科的大举扩张，其管理半径变得越来越长，内控也随之趋于复杂。这也导致了爱尔眼科旗下医院的一系列医疗事故、虚假广告等问题愈发频繁地被暴露在公众视野之中。

与此同时，资本市场投资信心也明显下滑。于 2021 年下半年开始，爱尔眼科股价连连走低，以至今年也没有大的起色。

机构也在撤离，被业内称为 " 医药女神 " 的葛兰，曾经对爱尔眼科爱得深沉，巅峰时期手里攥着 2.63 亿股，是真正的大股东之一。到 2024 年底，只剩下 1.08 亿股，持仓几乎砍掉了六成。

从昔日的 " 眼茅 " 荣耀到如今市值 " 滑铁卢 " 的背后，爱尔眼科经历了一个令人唏嘘的转折。尽管公司在主营业绩方面仍有不俗表现，但商誉减值的风险、管理内控的复杂性以及市场信心等多重因素共同作用之下让爱尔眼科的未来充满了不确定性。