东吴证券股份有限公司曾朵红 , 郭亚男近期对天合光能进行研究并发布了研究报告《2025 年中报点评：组件出货环增，储能实现盈利，未来增长可期》，给予天合光能买入评级。

天合光能 ( 688599 )

投资要点

公司发布 2025 年中报，25H1 营收 310.6 亿元，同 -27.7%，归母净利润 -29.2 亿元，同 -654.5%，毛利率 5.5%，同 -8.4pct，归母净利率 -9.4%，同 -10.6pct；其中 25Q2 营收 167.2 亿元，同环比 -32.3％/+16.6％，归母净利润 -16 亿元，同环比 -15371%/21.1％，毛利率 4.5%，同环比 -8.7/-2.2pct，归母净利率 -9.6%，同环比 -9.6/-0.4pct。

业务分拆来看：1）组件 25H1 出货量超 32GW，其中 Q2 约 17GW，环比提升 13%，测算单瓦亏损约 8 分，公司预计全年出货 70-75GW，同比微增；2）分布式系统我们测算 25H1 销量约 1.5GW，单瓦盈利约为 0.2 元，公司预计全年出货 4GW+，同比持平；3）储能我们测算 25H1 出货 1.7GWh，其中 Q2 出货 1.4GWh，90% 为海外订单（欧洲 20%，中东非 30-35%，北美 30%、亚太 12-15%，中国近 10%），已实现微利，全年计划出货 8GWh，同增 86%；4）支架 25H1 出货 3.5GW，其中 Q2 为 2GW，跟踪支架约 1.5GW，盈亏平衡；5）数字能源服务贡献利润 3 亿左右，主要为售电电费收入和分布式运维收入。

Q2 费用及资本开支明显收缩。公司 25H1 期间费用 38.4 亿元，同 -16.7%，费用率 12.4%，同 +1.6pct，其中 Q2 期间费用 17.8 亿元，同环比 -28.5%/-13.9%，费用率 10.6%，同环比 +0.6/-3.8pct；25H1 经营性净现金流 18.4 亿元，同 +1276.9%，其中 Q2 经营性现金流 26.8 亿元，同环比 -36.7%/-420.5%；25H1 资本开支 33.4 亿元，同 -59.3%，其中 Q2 资本开支 11.2 亿元，同环比 -69.7%/-49.5%；25H1 末存货 265.3 亿元，较年初 +18.8%。

盈利预测与投资评级：由于上半年光伏行业竞争依然激烈，公司盈利承压，我们下调 25-26 年盈利预测，预计 25-26 年归母净利润分别为 -36.7/6.1 亿元（原预期 25/26 年为 21.6/36.5 亿元），新增预期 27 年归母净利润 24.6 亿元，同比 -7%/+117%/301%，考虑公司布局钙钛矿技术，储能、支架、数能服务等业务有望提供业绩支撑，维持 " 买入 " 评级。

风险提示：行业装机不及预期、行业自律不及预期、政策不及预期。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 8 家机构给出评级，买入评级 7 家，增持评级 1 家；过去 90 天内机构目标均价为 17.0。

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