东吴证券股份有限公司吴劲草 , 郗越近期对青木科技进行研究并发布了研究报告《2025 年半年报点评：25H1 营收同比 +22.8%，自有品牌近翻倍增长》，给予青木科技增持评级。

青木科技 ( 301110 )

投资要点

公司发布 2025 年中报：25H1 公司实现营收 6.7 亿元，同比 +22.8%，实现归母净利润 0.52 亿元，同比 -23.0%，扣非后归母净利 0.49 亿元，同比 -19.8%。25Q2 公司实现营收 3.9 亿元，同比 +23.8%，实现归母净利润 0.42 亿元，同比 -2.9%，扣非后归母净利 0.4 亿元，同比 -1.1%。

品牌孵化与管理业务增长强劲：分业务看，25H1 电商代运营 / 品牌孵化与管理 / 经销代理分别收入 3.0/2.3/0.9 亿元，同比分别 +7.2%/+86.5%/+11.9%，占比分别 44.9%/34.8%/14.2%，毛利率分别 47.0%/79.6%/37.4%，毛利率同比分别 -1.2pct/+0.6pct/+12.5pct。其中经销代理业务由宠物食品品牌 Hills 及其他新增合作项目贡献收入；品牌孵化管理业务主要由西班牙女性私护健康品牌 Cumlaude Lab 珂蔓朵和意大利自然膳食营养品牌 Zuccari 意卡莉带动增长。25H1 珂蔓朵收入同比增长 70+%，在天猫与抖音平台私处保养类目中高端品牌线中排名第一，线下入驻胖东来、调色师等进行销售；25H1 意卡莉收入同比增长 95+%。

25H1 抖音渠道收入高增：分渠道看，25H1 天猫 / 抖音分别收入 1.9/0.95 亿元，同比分别 +8.3%/+144.6%，占比分别 28.6%/14.2%，抖音渠道实现高增。25 年 618 大促期间，公司提供抖音直播服务的全资子公司 " 旺兔柏 " 实现总 GMV 同比增长 80%，其中抖音商城 GMV 同比增长 100%，截至 25H1 末，公司直播间数量超 75 个，拥有超 450 人的全职直播业务团队。公司已经搭建了完整的电商生态服务体系，合作覆盖天猫、京东、抖音、小红书、唯品会等电商平台。

25H1 毛利率同比 +5.4pct，期间费用率上升：①毛利率：25H1 毛利率 57.0%，同比 +5.4pct；25Q2 毛利率 60.4%，同比 +6.8pct，主要系业务结构优化。②费用率：25H1 期间费用率 47.7%，同比 +7.4pct，主要系销售费用率同比 +8.1pct；25Q2 期间费用率 47.5%，同比 +9.3pct，主要系销售费用率同比 +9.7pct，主要由于品牌孵化与管理业务市场推广与平台费投放加大所致。③净利率：25H1 归母净利率 7.7%，同比 -4.6pct；25Q2 归母净利率 10.6%，同比 -2.9pct。

盈利预测与投资评级：青木科技布局多元电商服务业态，代运营纵向守住大服饰品牌头部地位、加深优质品牌合作，横向布局潮玩行业，挖掘代运营品类盈利新增量。同时品牌孵化业务卡位大健康及宠物食品小而美赛道，高增可期。考虑到公司品牌孵化与管理等业务放量初期销售费用投放等加大，我们下调公司 2025-2026 年归母净利润预测从 1.2/1.7 亿元至 1.1/1.5 亿元，新增 2027 年归母净利润预测 2.2 亿元，2025-2027 年归母净利润同比分别 +16%/+43%/+47%，对应最新收盘价 PE 为 60/42/28X，维持 " 增持 " 评级。

风险提示：品牌商合作风险、宏观经济环境波动风险、行业竞争加剧等。

最新盈利预测明细如下：

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