国金证券股份有限公司夏昌盛 , 李阳 , 舒思勤 , 洪希柠 , 马居东 , 方丽近期对四川双马进行研究并发布了研究报告《并表驱动营收高增长》，给予四川双马买入评级。

四川双马 ( 000935 )

2025 年 8 月 29 日，四川双马披露半年报。2025 年上半年公司实现营收 6.29 亿元，同比增长 30.42%；实现归母净利润 1.29 亿元，同比增长 13.42%；实现扣非归母净利润 1.62 亿元，同比增长 70.14%。营收增长主要是 2024/11 完成收购深圳健元合并报表带来的。单季度来看，2025Q2 实现营收 3.04 亿元，同比增长 12.94%，环比下降 6.39%；实现归母净利润 0.12 亿元，同比降低 88.49%，环比下降 89.67%。净利润同比下滑预计主要因产能扩张、团队搭建等导致的营业总成本同比上升 62.86%。

经营分析

私募基金板块：2025H1 私募股权基金板块收入为 2.10 亿元（主要是管理费收入），同比下降 5.07%，主要是由于本金退出导致的管理费收入下降。今年以来公司投资项目上市进程显著提速，我们预计随着 IPO 回暖、投资项目退出进程加快，公司管理费收入预计将逐渐下降；但与此同时超额业绩报酬有望加速确认，假设公司两只基金的投资组合全部按照 2025 年 6 月末的公允价值退出，预计还将取得超额业绩报酬 9.97 亿元（截至目前尚未予以确认）；2025H1 公司投资收益 - 对联营企业和合营企业的投资收益 + 公允价值变动损益为 0.51 亿元，同比扭亏为盈（24H1 为 -0.70 亿元）。生物医药板块：2025H1 深圳健元贡献营收 1.45 亿元，净利润 0.10 亿元。公司直投的深圳健元在多肽技术、规模化产能及全球化市场布局上具备显著优势，位于湖北的原料药生产基地湖北健翔年产能已突破 4 吨，最大单批次产量可达 100 千克，其中 GLP-1 原料年产能达 2 吨，单批次产量达 20 千克；位于深圳的制剂生产基地深圳健翔产线速率高达 200 瓶 / 分钟，年产能超过 3,000 万瓶。建材板块：2025H1 实现建材业务收入 2.74 亿元，同比提升 4.88%。

盈利预测、估值与评级

当前公司私募股权业务修复主要来源于跟投收益，Carry 的获取还需待项目上市且退出后，预计这部分收益将于年底至明年逐步体现，公司投资的群核科技、奕斯伟计算技术、慧算账、沐曦、邦德激光等公司均有望实现上市。我们维持预计公司 2025 年全年净利润预期为 6.5 亿元，同比增长 112%，对应公司 25 年 PE 为 24 倍，维持 " 买入 " 评级。

风险提示

1、投资项目公允价值波动风险；2、投资项目退出进展不及预期；3、建材市场需求疲软风险。

最新盈利预测明细如下：

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