文 / 瑞财经 杨宏彬

斑马智行 IPO 前夜，遭到了前 CFO 夏莲的点评。

夏莲在朋友圈发文，称自己在 25 年 4 月底帮这家公司做完股改后已经离开，并质疑斑马上市是圈钱，而自己离开是不想委曲求全，且鄙视斑马某些高管的人品。

斑马智行是由阿里与上汽集团合资设立的，目前二者均是斑马智行的控股股东。公开资料显示，2019 年 8 月，阿里和上汽对斑马启动重组，张春晖出任斑马智行联席 CEO，随后，夏莲等人便加入其中。

目前斑马智行的高管名单中，并没有 CFO。戴玮担任执行董事及 CEO，并管理财务。而招股书也显示，斑马智行原 CEO 为张春晖，戴玮是在去年接任的。

近 3 年来，斑马智行的营收保持稳定，并未实现盈利。公司大多数的收入来自于上汽及上汽的合资公司上汽大众。而阿里则是斑马智行的最大供应商，斑马智行每年向其采购金额占比达到 50% 以上。

01

两年未获新融资

上汽与阿里均为控股股东

斑马智行成立于 2015 年，初始注册资本 10.64 亿元，由上海赛为及上海赛立分别持有 94% 及 6%。

其中，上海赛为是阿里巴巴与上汽成立的合营企业，由阿里巴巴中国、上汽全资子公司作为有限合伙人分别持有 49.5%，上海赛云管理作为普通合伙人持有 1%。上海赛云管理由上汽、阿里巴巴中国及上海赛云投资分别最终持有 49.05%、49.05% 及 1.90%。

上海赛立则为斑马智行的股权激励平台，由上海赛朋作为有限合伙人拥有 99.99% 及由上海赛云投资作为普通合伙人拥有 0.01%。

2017 年 9 月，上海赛立为斑马智行增资 4728 万元，增资完成后，其持股比例升至 10%，上海赛为持股比例降至 90%。

2018 年 9 月至 2023 年 9 月，斑马智行完成 4 轮融资，募集资金约 49.19 亿元，引入投资者包括先进制造基金、云锋基金、国寿资本、中国一汽集团等。换言之，斑马智行已有将近两年未获新融资。

其中，先进制造基金（包括先进制造基金、粤莞先进制造基金、先进制造基金二期）为斑马智行投资了 5.97 亿元；云锋基金为斑马智行投资 5.02 亿元。

然而，斑马智行最主要的融资还是来自于阿里巴巴及上汽。斑马智行募集的 49.19 亿元中，至少有 27.13 亿元来自阿里巴巴及上汽。

截至递表，斑马智行由嘉兴瑞佳、上海赛为、杭州灏月、淘宝中国、浙江天猫分别持有 10.28%、29.90%、5.37%、8.71%、20.32%，这些公司均由上汽及阿里巴巴控制。

截止递表前，上汽及阿里巴巴均为斑马智行的控股股东，二者分别控制斑马智行 37.16% 及 40.17% 的投票权。

02

董事会及高管均来自上汽及阿里

递表前更换 CEO

斑马智行的董事会主席张建锋及唯一的执行董事戴玮均来自于阿里。张建锋现任阿里巴巴首席技术官，阿里云智能事业群总裁，他于 2019 年 9 月加入斑马智行。

戴玮现任阿里巴巴娱乐事业部首席运营官，主管娱乐平台事业部。他于去年 4 月加入斑马智行，8 月调任为执行董事。除执行董事外，其还担任斑马智行 CEO，同时他还负责斑马智行的财务。

招股书并未披露斑马智行的财务总监，而根据公开资料，斑马智行原 CFO 为夏莲。

斑马智行的 CEO 原由张春晖担任，他于去年 7 月辞任斑马智行 CEO 及董事。资料显示，张春晖早年任职微软亚洲研究院，主导 MobileSurface 及云计算交互引擎研发，累计获 70 余项专利。

2010 年，张春晖加入阿里巴巴集团，带领团队完成国内首个自研移动操作系统 YunOS 研发与商业化，后担任菜鸟网络 ET 实验室主任，推动物流无人车、无人机等 L4 级无人驾驶技术探索。

2014 年，张春晖启动智能汽车操作系统 AliOS 研发，次年创立斑马智行，并于 2016 年联合上汽集团发布首款智能网联汽车荣威 RX5。主导的 AliOS 系统累计搭载超百万辆智能汽车。2019 年出任阿里巴巴集团 CEO 助理，推进斑马智行与 AliOS 战略重组。

斑马智行的董事会中，还有 6 名非执行董事。其中，王从鹤、张亮、祝勇来自上汽，沈沉、金磊、黄佼佼来自阿里。这 6 人是在去年 11 月到今年 5 月期间加入的斑马智行。

斑马智行的高管除了戴玮外，还包括郝飞、黄佑勇、范正斌，他们分别担任斑马智行联席首席执行官、副总裁及项目管理办公室负责人。

郝飞加入斑马智行前，任职于上汽的子公司。他于 2014 年 -2017 年担任斑马信息科技有限公司副总经理，该公司现为斑马智行子公司。

黄佑勇、范正斌加入斑马智行前则均任职于阿里。值得一提的是，二人早期均于摩托罗拉任职过。

03

阿里为最大供应商

关联方贡献超六成收入

斑马智行设计、开发并定制智能座舱解决方案，用于大规模的量产汽车。公司的解决方案包括：系统级操作系统解决方案、AI 全栈端到端解决方案、车载平台服务。

2022 年 -2024 年，斑马智行的收入分别为 8.05 亿元、8.72 亿元、8.24 亿元。今年一季度，斑马智行收入为 1.36 亿元。

系统级操作系统解决方案为斑马智行最核心的收入来源，业务收入占比各期总收入的 86.7%、86.2%、83.4% 及 89.7%。

招股书显示，斑马智行的汽车操作系统如同汽车的 " 大脑 "，支持并连接车内所有应用和功能，助力它们顺畅运行。汽车操作系统能够让用户更便捷地控制车辆、使用导航、娱乐及其他服务－类似智能手机提供的功能。

2022 年 -2025 年 Q1，预装斑马智行解决方案的车辆为 83.5 万台、206.1 万台、233.4 万台及 55.5 万台，累计预装斑马智行解决方案的车辆为 250.7 万台、456.8 万台、690.2 万台及 745.7 万台。

各期内，已购买斑马智行解决方案的主机厂数量分别为 21 家、30 家、40 家及 26 家。

2022 年 -2025 年 Q1，斑马智行来自五大客户的收入占比分别为 93.0%、89.9%、88.5% 及 92.2%，来自最大客户的收入占比分别为 54.7%、47.4%、38.8% 及 47.8%。

各期内，斑马智行的最大客户均为上汽，而 2022 年，阿里也位列斑马智行第四大客户，为斑马智行贡献了 1.9% 的收入。2023 年 -2025 年 Q1，阿里为斑马智行贡献了 940 万元、670 万元、60 万元的收入。

此外，客户 B 也为斑马智行的关联方，各期分别为斑马智行贡献了 10.7%、18.6%、21.8% 及 18.8% 的收入。

招股书提到，客户 B 成立于 1985 年，为一家中德合资企业，总部设于中国上海，主要从事汽车制造。据此推断，客户 B 应为上汽大众。资料显示，上汽大众成立于 1985 年 2 月，总部位于上海安亭，由上汽集团和德国大众汽车集团合资经营。

3 年零 3 个月的时间里，关联方为斑马智行贡献了 17.24 亿元的收入，占比公司期内总收入的 67.57%。

2022 年 -2025 年 Q1，斑马智行向五大供应商上采购金额占比分别为 67.5%、73.7%、68.7% 及 71.7%，向最大供应商采购金额占比分别为 53.5%、58.4%、50.5% 及 54.7%。

各期内，斑马智行的最大供应商均为阿里巴巴，上汽集团则位列斑马智行 2023 年、2024 年的第四及第五大供应商。

04

核心业务毛利率逐年下滑

研发开支超过营收

2022 年 -2025 年 Q1，斑马智行的毛利率分别为 53.9%、46.4%、38.9%、38.9%，整体呈下滑趋势。

公司综合毛利率的下滑与核心收入来源系统级操作系统解决方案的毛利率逐年下滑有关。该业务各期的毛利率分别为 54.4%、47.6%、38.6% 及 37.6%。

斑马智行第二大收入来源车载平台服务各期的毛利率分别为 56.1%、37.4%、41.8% 及 45.2%，呈先降后升趋势。

斑马智行的研发支出是比较高的，甚至超过期内营收。2022 年 -2025 年 Q1，斑马智行的研发支出分别为 11.11 亿元、11.23 亿元、9.8 亿元及 1.96 亿元。

各期内，斑马智行的销售开支分别为 1.2 亿元、1.11 亿元、1.13 亿元及 2571.4 万元。管理费用分别为 2.3 亿元、2.26 亿元、2.4 亿元、5294.6 万元。

员工报酬及福利为斑马智行上述 3 项开支最主要的构成。研发人员报酬及福利占比公司各期研发开支的 69.3%、68.1%、65.5% 及 58%；销售人员报酬及福利占比公司各期销售开支的 95.6%、89.1%、88.9%、93.6%；行政人员报酬及福利占比公司各期管理费用的 59.5%、64.0%、64.7%、70.1%。

斑马智行的借款利息开支在近年有明显增长，各期分别为 166.7 万元、1148.2 万元、1164 万元及 448 万元。

斑马智行曾涉及一起软件著作权许可合同纠纷。2024 年 9 月，第三方对斑马智行提起诉讼，要求支付软件许可费 1555 万元。

今年 5 月，上海市嘉定区人民法院作出一审判决，判决斑马智行败诉。而斑马智行已经于 2024 年计提了诉讼索赔拨备亏损 1555 万元。

研发开支超过营收，注定了斑马智行的亏损。2022 年 -2024 年，斑马智行的净亏损额分别为 8.78 亿元、8.76 亿元、8.47 亿元。

今年一季度，斑马智行的亏损达到了 15.82 亿元。主要原因是斑马智行于期内就汽车操作系统的其他无形资产确认减值损失 18.41 亿元。

若刨去股份支付、其他无形资产减值损失等因素影响，斑马智行各期的亏损应为 7.26 亿元、7.92 亿元、7.57 亿元及 2.01 亿元。

05

超四成收入 " 打白条 "

一边借钱一边理财

2022 年末 -2024 年末，斑马智行的应收账款分别为 4.31 亿元、3.96 亿元及 3.89 亿元，占比期内营收的 53.5%、45.39% 及 47.16%。换言之，斑马智行近 3 年内收入中 " 打白条 " 的部分超过四成。

并且，斑马智行的应收账款周转天数是逐年上升的，2022 年 -2024 年分别为 155.9 天、183.3 天及 187.7 天。

较多应收账款及持续的亏损让斑马智行的经营现金流持续净流出，各期流出资金 5.85 亿元、4.17 亿元、4.87 亿元及 1.99 亿元。

各期内，斑马智行的投资现金流净额分别为 1.69 亿元、8235.4 万元、-24.16 亿元及 3.96 亿元。2024 年公司的投资现金大量流出是因为购买了金融资产，流出资金 15.88 亿元。而其他报告期投资现金净流入主要是因为斑马智行出售金融资产。

招股书显示，斑马智行的金融资产主要为理财产品。截至各期末，斑马智行的金融资产为 1.05 亿元、0、15.99 亿元及 10.03 亿元。

融资行为则是斑马智行资金最主要的流入方式。2022 年 -2025 年 Q1，公司的融资现金流净额分别为 12.15 亿元、11.47 亿元、3683.7 万元、2143.4 万元。

2022 年及 2023 年，斑马智行融资现金流最主要的流入项为股东注资，分别流入资金 10 亿元及 7 亿元，而各期内，斑马智行取得的借款分别为 2.67 亿元、5.4 亿元、2.73 亿元及 4000 万元。

让人疑惑的是，斑马智行在购买大量理财的同时，还进行借款。截至各期末，斑马智行的借款总额分别为 2.39 亿元、6.97 亿元、7.67 亿元及 8.06 亿元，逐年增长。

截至今年 6 月末，斑马智行的即期借款为 3.3 亿元，同期末公司的现金及现金等价物为 3.16 亿元，尚不能覆盖即期借款。

附：斑马智行上市发行中介机构清单

联席保荐人：德意志证券亚洲有限公司、中国国际金融香港证券有限公司、国泰君安融资有限公司

法律顾问：Davis Polk & Wardwell、方达律师事务所

核数师及申报会计师：德勤•关黄陈方会计师行