中国银河证券股份有限公司程培 , 闫晓松近期对百济神州进行研究并发布了研究报告《百济神州 2025 年中期报告业绩点评：泽布替尼持续放量，全年业绩指引上调》，给予百济神州买入评级。

百济神州 ( 688235 )

事件：2025 年 8 月 30 日，百济神州发布 2025 年中期业绩报告，2025 年上半年公司实现营业收入 175.18 亿元（+46.03%），其中产品收入 173.60 亿元（+45.78%）；归母净利润 4.50 亿元，扣非归母净利润 2.61 亿元，同比扭亏 ; 经营性现金流 16.31 亿元。2025Q2 单季度公司实现营业收入 94.70 亿元（+42.69%）；归母净利润 5.44 亿元；扣非归母净利润 4.57 亿元，同比扭亏 ; 经营性现金流 18.24 亿元。

泽布替尼放量超预期，公司上调全年业绩指引。2025 年上半年泽布替尼全球销售额 125.27 亿元（+56.2%），该产品在血液瘤领域需求增长强劲，同时净定价带来适度利好；其中美国销售额 89.58 亿元（+51.7%），在美国 BTK 抑制剂市场份额连续两季度位居第一，新患处方数量保持领先优势。欧洲销售额 19.18 亿元（+81.4%），在欧洲多个市场持续推广销售，其中德国、意大利、西班牙等主要市场份额持续提升。中国销售额 11.92 亿元（+36.5%），销售持续增长且市场领先地位稳固。替雷利珠单抗上半年销售 26.43 亿元（+20.6%），国内新获批适应症纳入医保后放量增长，药品进院数量进一步增加。得益于产品收入增长以及生产效率提升，公司上调全年营业收入指引为 358 亿元至 381 亿元，毛利率为 80% 至 90% 中高位区间，经营性现金流扣除购建固定资产等资本性支出后预计净额为正。

全球研发稳步推进，即将迎来多项里程碑催化。未来 18 个月内，公司预计在血液瘤和实体瘤管线迎来超过 20 项里程碑进展。血液瘤领域，公司布局 BTK+BCL-2+BTK CDAC 实现 CLL 治疗全线覆盖，其中 BCL-2 联合 BTK 一线治疗 CLL 的全球三期已完成全部患者入组，R/R MCL 全球三期已完成首例入组；BCL-2 单药治疗 R/R CLL 和 R/R MCL 的上市申请在中国获受理。BTKCDAC 治疗 R/R CLL 全球三期已完成首例入组，定位后线最佳疗法。实体瘤领域，2025 年下半年 PRMT5 与 MAT2A 联合治疗计划完成首例入组，IRAK4CDAC 治疗 AD 二期临床计划完成首例入组，2026 年 CDK4 即将启动 HR+HER2- 乳腺癌一线及二线治疗三期临床，公司多项实体瘤管线即将实现 POC，早研储备迎来收获期。

投资建议：百济神州作为聚焦创新药研发生产和全球商业化的龙头企业，其核心产品具备同类最佳特质，血液瘤领导地位进一步巩固，多项自主研发管线即将迎来价值拐点。我们预计公司 2025-2027 年的营业收入分别为 368.04/462.79/536.50 亿元；归母净利润分别为 10.28/44.39/81.14 亿元，经过 DCF 估值模型测算，我们认为公司合理市值区间为 3590.42-5765.77 亿元。维持 " 推荐 " 评级。

风险提示：研发管线进展不及预期的风险；产品商业化不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；政策变动的风险。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 10 家机构给出评级，买入评级 9 家，增持评级 1 家；过去 90 天内机构目标均价为 262.66。

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