中国银河证券股份有限公司鲁佩 , 彭星嘉近期对徐工机械进行研究并发布了研究报告《徐工机械 25 年中报点评：扣非归母净利润表现优秀，经营质量持续提升》，给予徐工机械买入评级。

徐工机械 ( 000425 )

核心观点

事件：公司公布 25 年中报，实现营收 548.08 亿元，同比 +8.04%；归母净利润 43.58 亿元，同比 +16.63%，归母净利率 7.95%，同比 +0.59pct。扣非归母净利润 44.67 亿元，同比 +35.57%。扣非归母净利润增速高于不扣非增速，主要由于上半年政府补助较同期减少 2.6 亿元。

国际收入占比提升 3.4pct，土方、矿山机械表现良好。25H1 国内 / 国际收入 292.63/255.46 亿元，同比 +1.5%/+16.64%，国际收入占比 46.6%，同比提高 3.44pct。国内 / 海外毛利率分别 20.29%/24.02%，同比 +0.16pct/+1.11pct。按产品品类分，25H1 公司土方机械 / 起重机械 / 桩工机械 / 高机 / 矿山机械分别实现营收 170/105/26/46/47 亿元，同比 +22.37%/+3.74%/-6.02%/+1.00%/+6.32%。土方机械收入占比继续提升 3.6pct 至 31.05%，毛利率提升 0.39pct 至 25.66%。起重机械毛利率 21.18%，同比 +0.6pct。第二成长曲线矿山机械 5 月实现 100 台纯电无人驾驶矿卡在华能伊敏煤矿投运，并持续开拓海外大项目、大订单。此外，上半年公司新能源产品收入同比增长 9.43%，后市场收入增长 33.23%，抗周期风险能力提升。

毛利率净利率同步增长，盈利能力进一步提高。25H1 公司综合毛利率 22.03%，同比 +0.7pct，销售净利率 8.06%，同比 +0.58pct。管理 / 销售 / 研发 / 财务费用率分别 2.79%/4.77%/3.56%/-0.19%，同比分别 +0.32/-0.05/-0.03/-2.82pct。管理费用增加主要由于职工薪酬增加。财务费用减少主要由于汇兑从 24H1 损失 7.4 亿元转为收益 7.6 亿元。

经营性现金流表现优秀，经营质量持续提升。25H1 公司经营性现金流净额 37.3 亿元、同比增长 108%，25H1 存货余额 347.41 亿元，同比增加 18 亿元，资产减值损失增加 2.13 亿，主要由于存货跌价及合同履约成本减值损失较同期增加 2.19 亿。25H1 公司表内应收账款（应收账款 + 长期应收账款 + 应收票据）合计 531 亿元，较 25Q1 实现压降，信用减值损失相比同期小幅增长 0.32 亿元。表外担保（按揭 + 融资租赁）565.67 亿元，比年初压降 90 亿元。

盈利预测与投资建议：7 月挖机内销超预期，资金到位情况转优，但 1-7 月挖机累计内销仅达 21 年同期高点的 35%，提升空间尚足；7 月工程起重机等非挖表现亦较强。出口层面，金铜等核心大宗商品价格仍较高，欧洲利率下调 & 财政扩张 & 经济景气度提升，需求现触底迹象。公司海外、土方业务收入和毛利率继续双增长，第二曲线矿山机械开拓顺利，新能源产品盈利能力提升。我们预计公司 25-27 年实现归母净利润 78.1/96.7/120.3 亿元，对应 25-27 年 PE 为 14/12/9 倍，维持 " 推荐 " 评级。

风险提示：国内宏观经济不及预期的风险，政策推进程度不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，出口贸易争端的风险。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 14 家机构给出评级，买入评级 12 家，增持评级 2 家；过去 90 天内机构目标均价为 10.82。

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