6 月 23 日以来，A 股市场启动新一轮上涨态势。截至 8 月末，上证指数接连突破多个关键阻力位，并成功刷新近十年高位，市场赚钱效应持续增强。与 "924" 行情相比，本轮上涨节奏更为稳健，波动较为平缓，整体呈现 " 小幅快走、震荡上行 " 的态势，逐渐展现出市场期待已久的 " 慢牛 " 格局。于是，关于 A 股是否迎来 " 慢牛 " 的讨论也日益增多。

对投资者而言，慢牛行情无疑是较为理想的市场状态——波动降低有助于减少追涨杀跌行为，从而提升投资胜率，降低亏损可能，增强盈利稳定性。然而，去年 9 月 24 日行情的大幅波动仍令人记忆犹新，当前市场是否真正步入可持续的慢牛阶段？

本文将从慢牛行情的基本特征出发，结合国际市场经验与近期 A 股实际表现，对这一议题展开深入分析。

慢牛与疯牛，有何区别

从字面含义可以看出，" 慢牛 " 行情的核心特征在于 " 慢 "，与 " 疯牛 "" 水牛 " 等行情剧烈波动的形态存在本质区别。

从资金视角看，慢牛行情通常对应增量资金的缓慢、持续流入，更多来自机构投资者和中长期配置型资金。这类资金的入市，根本动力在于资本市场生态的系统性改善——既包括上市公司盈利保持稳健增长的基本面支撑，也受益于分红水平提升、退市机制完善、监管政策引导长期投资等制度性优化。在这一背景下，市场逐渐形成 " 生态优化→机构资金入市→股价稳步上行 " 的正向循环，奠定行情可持续的基础。

相反，疯牛或水牛行情往往由杠杆资金（如场外配资、融资盘）和散户情绪驱动，依赖 " 资金涌入→股价上涨→情绪升温→更多资金涌入 " 的短期正反馈机制，常缺乏基本面的有力支撑。

从市场表现来看，健康的慢牛行情通常表现为：年化涨幅较为平稳（例如 10% – 20%），波动率较低（如年化波动率多低于 20%），行业轮动有序，资金结构以机构为主（机构交易占比持续提升），估值与盈利增长相匹配。

慢牛行情之所以可持续，核心逻辑在于其根植于经济基本面与企业盈利增长的坚实基础，由机构资金主导形成价值定价体系：通过聚焦企业现金流、ROE 等质量指标，构建 " 优质优价 " 的市场定价机制，推动投资逻辑从 " 资金驱动 " 向 " 价值驱动 " 转型；同时依托居民资产配置向权益市场迁移的长期趋势，叠加产业升级红利释放，实现资金与实体的良性循环。

此外，机构化主导的市场结构助力降低非理性波动，提升资源配置效率，使市场估值与盈利增长保持动态平衡，最终形成与经济发展相协调的长期健康格局。

相比之下，水牛或疯牛行情则往往呈现短期指数快速翻倍（如 2015 年创业板指半年涨超 160%）、高波动（年化波动率常超 40%）、高换手（如日均换手率突破 5%）等特征，行情后续常伴随大幅回撤（如 2015 股灾期间创业板指最大回撤 55%）。

疯牛行情之所以不可持续，核心矛盾恰恰在于其脱离经济基本面与企业盈利增长的支撑，由杠杆资金和情绪炒作主导形成估值泡沫：高换手率反映交易短期化与投机化，散户追涨杀跌进一步放大波动；一旦流动性收紧或政策调控介入，高杠杆资金平仓易引发连锁反应，导致资产价格急剧反转。此外，题材炒作泛滥使资金过度集中于短期概念，降低市场资源配置效率，与金融支持实体经济的目标相悖。

历史经验表明，缺乏盈利支撑的估值扩张终将回归，而健康慢牛依托居民资产配置迁移、机构资金主导及产业升级红利，更能实现市场与经济的协调发展。

美股慢牛的驱动因素分析

在探讨慢牛的实现路径时，美国资本市场的经验尤为值得借鉴。

自 2009 年以来，美股走出了长达十几年的慢牛行情。2009 年初至 2024 年末，标普 500 指数从 903.25 点涨至 5881.63 点，年化涨幅高达 12.42%。这一过程中，三大因素发挥了关键作用：

首先，美国宏观经济基本面展现出较强韧性，其核心特征体现为温和增长与冲击修复的动态平衡。2009 年以来（除特殊冲击年份外），美国实际 GDP 增速始终围绕 2.2% 的长期中枢水平波动，未出现持续性衰退或过热态势。即便在 2009 年全球金融危机与 2020 年新冠疫情冲击下，经济短暂陷入负增长，但均通过政策干预快速回归长期增长路径，未演变为系统性风险。

这一稳定性得益于 " 财政扩张 + 货币调节 " 的双轮驱动机制。面对经济下行压力，美国政府通过宽松财政政策对冲需求收缩：2009 年与 2020 年财政赤字率分别升至 9.9% 和 14.9% 的历史高位，有效缓解了总需求的急剧下滑。与此同时，美联储配合实施降息与大规模资产购买等措施，既提供流动性支持又降低融资成本，与财政政策形成逆周期调控合力。这种政策协同不仅减轻了危机冲击力度，更缩短了经济恢复周期，成为宏观经济稳定的关键支撑。

其次，美国精准把握互联网深化与人工智能突破两轮技术革命，推动科技板块成为 2009 年以来美股长牛的核心驱动力。在互联网与移动互联普及阶段，苹果（智能设备）、亚马逊（云计算）等企业以新兴业务重塑行业生态，头部科技股股价显著增长，推动科技板块在标普 500 指数中的权重持续提升。进入人工智能时代后，英伟达、微软、谷歌等企业加速 AI 与大数据布局，相关业务收入呈爆发式增长——以英伟达为例，其年度营收从 2017 年的 97 亿美元飙升至 2024 年的 1305 亿美元。

这种技术迭代与企业成长的叠加效应，使科技板块成为美股核心增长引擎：2023 年以来，美股 15 大科技股对指数涨幅的贡献度高达 72%，既反映出技术革命对资本市场的深刻影响，也得益于美国活跃的创新创业生态与资本市场支持。

最后，企业盈利与股东回报机制相互强化，形成了 " 盈利增长—回购分红—价值提升—资金流入 " 的正向循环，持续推动美股内在价值的提升。美国上市公司具有成熟的分红和回购文化，凭借强劲的盈利能力和自由现金流，积极通过回购减少股本、提升每股收益，并通过稳定分红吸引长期资金。如数据显示，2024 年标普 500 公司分红 + 回购金额占净利润比例高达 77.74%，不仅增强了股东回报，也构成了美股长期收益的重要来源。这一机制有效吸引了全球资本流入，支撑估值水平，并为企业持续投资和创新提供低成本资本，奠定了盈利能力不断增强的良性基础。

此外，做空机制也是美股慢牛行情中至关重要的 " 稳定器 " 与 " 净化器 "。一方面，通过抑制过度投机、促进价格发现，迫使股价回归基本面，有效防止泡沫无序膨胀；另一方面，为市场提供对冲工具，增强了机构投资者的长期持仓信心，并通过外部监督净化市场环境，共同推动了健康、可持续的长期牛市。

A 股本轮行情的特征分析

反观 A 股，过去十年未能形成持续牛市的核心原因可归结为 ROE（净资产收益率）持续下行与资金供需失衡的双重制约，其中 ROE 的长期下滑是主导市场走势的关键因素。

2010 年以来，随着中国经济增速逐步放缓，A 股整体 ROE 水平显著下滑。以万得全 A 指数为例，ROE 从 2010 年的 15.93% 一路下滑至 2024 年的 7.92%。

传导机制上看，ROE 下滑通过 " 盈利恶化—估值折价—资金外流 " 的负循环压制大盘指数。当 ROE 下行导致企业盈利预期恶化时，市场估值中枢下移，投资者风险溢价上升，市场转向追求盈利确定性，高 ROE 与低 ROE 行业估值分化加剧，拖累整体指数。此外，重融资、轻投资的环境下，A 股市场扩容快而承接不足，资金供需失衡加剧了这一困境，形成 " 低 ROE- 资金流出 - 流动性收紧 - 估值进一步下行 " 的恶性循环。

综上，ROE 持续下行通过盈利收缩、资本外流、估值折价三重路径冲击指数，叠加资金供需失衡的放大效应，导致 A 股难以形成长期牛市基础。

不过，此一时彼一时，当前多项迹象表明 A 股可能正站在一轮慢牛行情的新起点上。

从资金结构看，居民 " 存款搬家 " 趋势显著、空间广阔。2025 年 7 月，居民储蓄存款环比减少 1.11 万亿元，非银机构存款则增加 2.15 万亿元，直观反映居民资金正加速向资本市场迁移。当前我国居民金融资产中现金及存款占比超 50%，股票和基金合计占比不足 10%，显著低于成熟市场水平。在广谱利率下行与房地产投资属性弱化的双重催化下，超额储蓄加速向权益市场迁移，银行理财 " 含权量 " 提升、保险资金长线布局、ETF 工具优化流动性供给，共同构建 " 稳健配置 + 弹性博弈 " 的资金结构。这种跨越周期的资金迁移，有望推动 A 股估值体系与国际接轨，实现居民财富增值与资本市场健康发展的双向共赢。

政策层面，持续优化市场生态。新 " 国九条 " 推动中长期资金入市，引导保险、养老金等长线资金加大配置；上市公司分红机制与退市制度不断完善，市场从 " 重融资 " 向 " 重回报 " 转变，为慢牛行情奠定制度基础。

数据上看，长期资金正成为增量主力，保险资金与银行理财构成稳健配置核心。截至 2025 年 6 月末，银行理财产品余额达 30.67 万亿元，权益类资产配置比例约 2%-3%；保险资金运用余额 36.23 万亿元，权益资产占比 12%-13%。政策引导下，2025 年起大型国有保险公司每年新增保费的 30% 将用于投资 A 股，预计每年带来约 3600 亿至 4000 亿元增量资金，将持续优化市场资金结构。此外，杠杆风险整体可控，当前两融余额超过 2 万亿元，场外配资规模有限，市场资金属性更趋稳健。

结果来看，市场运行开始呈现典型的 " 慢牛 " 特征。2025 年 6 月 23 日以来，上证指数从 3360 点起步，相继突破 3400 点、3500 点、3600 点、3700 点、3800 点整数关口，两市成交额中枢从约 1.2 万亿元提升至 2.8 万亿元左右，形成 " 指数上涨—资金流入—成交放量 " 的正反馈。行业轮动有序，从高股息板块逐步过渡至科技成长领域，未出现全面过热，与历史上散户主导的脉冲式行情形成明显差异。

当然，站在中长期视角，慢牛行情更根本的支撑因素还在于经济与盈利基本面的修复，以及产业升级的持续推进，带动上市公司 ROE 中枢持续上移。

当前这一逻辑正得到数据验证。在逆周期政策持续发力下，宏观经济呈现稳健复苏，2025 年上半年 GDP 同比增长 5.3%，1-7 月规模以上工业增加值累计增长 6.3%，显示生产韧性增强。需求端同步回暖，社会消费品零售总额持续回升，CPI 亦逐步企稳转正。更值得关注的是，结构上新动能加速成长，2024 年规模以上高技术制造业增加值同比增长 8.9%，今年 1-7 月进一步升至 9.5%，电力设备、新能源汽车出口等保持高速增长，AI 服务器和数智消费市场迅速扩张等，表明产业升级正从政策驱动迈向内生增长，为股市盈利修复和结构优化提供持续动力。

需注意的是，PPI 持续负增长仍对企业利润带来阶段性压力，外加外需波动也可能影响出口表现，但总体来看，经济修复与结构优化共振，仍将持续夯实慢牛行情的基础。

结语

综上所述，与历史上依赖杠杆与情绪的短期行情不同，本轮市场上涨根植于经济基本面修复与企业价值重估的双重逻辑，呈现出 " 估值合理、波动收敛、结构优化 " 的健康特质。当前 A 股市场在资金结构、政策支持与产业升级的多重驱动下，已展现出慢牛行情的核心特征：机构资金主导的市场生态逐步形成，居民资产配置迁移提供长期增量，政策制度优化夯实发展基础，产业升级动能为盈利修复注入持续动力。

展望未来，随着数十万亿级居民储蓄通过专业资管渠道持续入市，叠加注册制深化与退市机制完善，市场资源配置效率将进一步提升。

但需清醒认识到，慢牛行情的巩固仍需企业 ROE 中枢稳步回升的验证，以及外部需求波动、产业链升级节奏等变量的积极配合。投资者应秉持长期价值投资理念，聚焦产业升级核心方向，在市场震荡中把握优质资产的配置机会，耐心等待价值显现。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺 iFinD 提供支持】

本文由公众号 " 星图金融研究院 " 原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言。