中国银河证券股份有限公司鲁佩 , 彭星嘉近期对中联重科进行研究并发布了研究报告《中联重科 25 年中报点评：扣非归母净利润同比高增，新业务方兴未艾》，给予中联重科买入评级。

中联重科 ( 000157 )

核心观点

事件：25H1 公司实现营收 248.6 亿，同比 +1.3%；归母净利润 27.7 亿，同比 +21%，扣非归母净利润 19.3 亿，同比 +30%。25Q2 营收 127.4 亿，同比 -0.19%，归母净利润 13.6 亿，同比 -1.3%，扣非归母净利润 10.5 亿，同比 +50%。

海外业务良好增长，新兴市场快速发展，欧洲市场升级产能布局。25H1 实现境内 / 境外营收 110.40 亿 /138.12 亿，同比 -11.6%/+14.7%，境外占比 55.58%，同比 +6.48pct。境内 / 境外毛利率 24.11%/31.37%，同比 -0.19pct/-0.43pct。其中非洲区域同比增幅超 179%，中东、东南亚、澳新保持高速增长，新兴区域市场销售占比达 39%。此外，针对欧洲高端市场，公司在扩建升级德国威尔伯特工厂项目，以及新建匈牙利高机工厂，完善本地化布局。

土方机械海内外双增长，核心产品优势稳固。分产品看，混凝土 / 起重 / 土方 / 高空 / 农业机械分别实现营收 48.7/83.7/42.9/25.9/19.9 亿元，同比 +15.7%/1.24%/22.1%/-34.5%/-15.2%，毛利率分别 22.7%/32.1%/29.5%/29.8%/12.1%，同比分别 +0.84pct/+0.1pct/-1.97pct/+2.78pct/-1.42pct。国内土方机械销售模型切换为经销，中大挖市占率位于行业前列，新能源搅拌车、履带吊等主导产品实现翻倍增长；海外土方机械出口销售规模同比增幅超 33%，跑赢行业，混凝土和起重机整体出口销售规模同比增幅超 13%。

盈利能力提升，经营性现金流稳健。25H1 公司毛利率 28.15%，同比 +0.17pct，归母净利率 11.12%，同比 +1.8pct，扣非归母净利率 7.75%，同比 +1.71pct。管理 / 销售 / 研发 / 财务费用率分别 4.11%/8.44%/5.68%/-1.49%，同比 -0.63pct/+1.02pct/+0.36pct/-2.06pct。25H1 公司存货 234 亿元，应收账款 294 亿元，较年初均有所增加，但存货周转率同比实现提升。公司上半年经营性现金净额 17.5 亿，同比 +112%。资产负债率 54.06%，同比 -0.94pct。

具身机器人研发加速，产品已进入工厂实训。公司已开发了 3 款人形机器人，包括 1 款轮式与 2 款双足，已有数十台进入工厂作业，在机械加工、物流、装配、质检等环节试点，同时公司也积极构建了拥有 120 个工位的具身智能训练场，打通了 " 数据采集 - 模型训练 - 应用迭代 " 的闭环。

盈利预测与投资建议：行业端，7 月挖机内销超预期，资金到位情况转优，但 1-7 月挖机累计内销仅达 21 年同期高点的 35%，提升空间尚足；7 月工程起重机等非挖表现亦较强。出口层面，金铜等核心大宗商品价格仍较高，欧洲利率下调 & 财政扩张 & 经济景气度提升，需求现触底迹象。公司主导产品优势稳固，海外业务、土方机械增长态势良好，具身智能研发加速，自身经营质量持续提升。我们预计公司 25-27 年实现归母净利润 49.2 亿 /59.9 亿 /71.3 亿元，对应 25-27 年 PE 为 13.0/10.7/9.0 倍，维持 " 推荐 " 评级。

风险提示：国内宏观经济不及预期的风险，政策推进程度不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，出口贸易争端的风险。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 13 家机构给出评级，买入评级 11 家，增持评级 2 家；过去 90 天内机构目标均价为 8.89。

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