东吴证券股份有限公司陈淑娴 , 周少玟近期对中国海油进行研究并发布了研究报告《2025 年半年报点评：油气产量快速增长，降本增效成果显著》，给予中国海油买入评级。

中国海油 ( 600938 )

投资要点

事件：公司发布 2025 年半年度报告。2025H1，公司实现营收 2076 亿元（同比 -8.45%），实现归母净利润 695 亿元（同比 -12.79%），实现扣非后归母净利润 694 亿元（同比 -12.00%）。其中 2025Q2，公司实现营业收入 1008 亿元（同比 -12.62%，环比 -5.71%），实现归母净利润 330 亿元（同比 -17.60%，环比 -9.83%），实现扣非后归母净利润 323 亿元（同比 -18.62%，环比 -12.70%）。

原油实现价格同比下滑，天然气实现价格同比上升：2025H1，国际布伦特 70.8 美元 / 桶（同比 -15%），公司原油实现价格 69.15 美元 / 桶（同比 -14%），与布油折价 1.7 美元 / 桶，折价逐渐收窄。2025H1，公司天然气实现价格 7.9 美元 / 千立方英尺（同比 +1.4%）。

项目顺利投产，油气产量继续增长：2025H1，公司实际油气净产量 385 百万桶油当量（同比 +6%）。其中，石油净产量 296 百万桶（同比 +4%），天然气净产量 146 亿立方米（同比 +12%）。天然气产量的大幅增长主要得益于深海一号二期天然气开发项目等的贡献。公司预计 2025-2027 年产量目标分别 760-780、780-800、810-830 百万桶油当量。

资本支出同比减少：2025H1，公司资本开支 576 亿元（同比 -9%），资本支出完成情况良好。2025 年，公司预计资本支出预算 1250-1350 亿元。其中，勘探、开发、生产资本化支出预计分别占 16%、61%、20%；中国、海外预计分别占 68%、32%。

桶油成本控制优异：2025H1，公司桶油主要成本 26.94 美元 / 桶（同比 -2.9%）。2024 年，公司桶油主要成本 28.52 美元 / 桶，同比 -0.31 美元 / 桶（同比 -1.1%）。

公司注重股东回报：2025H1，公司计划每股派发股息 0.73 港元，股息支付率达 45.5%，同比基本持平，达历史同期第二。根据我们最新预测，公司 2025 年归母净利润 1412 亿元，按照 2025 年全年分红比例 45%，合计派息约 635 亿元，按 2025 年 9 月 1 日收盘价，中海油 A 股股息率为 5.2%；中海油 H 股税前股息率为 7.3%，按 10% 扣税，税后股息率为 6.6%，按 28% 扣税，税后股息率为 5.3%。

盈利预测与投资评级：根据公司增储上产 & 新项目推进情况 & 油价情况，我们调整盈利预测，2025-2027 年公司归母净利润分别为 1412、1447、1497 亿元（前值为 1384、1418、1467 亿元），按 2025 年 9 月 1 日收盘价，对应 A 股 PE 分别 8.7、8.5、8.2 倍，对应 H 股 PE 分别 6.2、6.1、5.9 倍。公司盈利能力显著，成本管控优异，维持 " 买入 " 评级。

风险提示：宏观经济波动；油价波动；公司增储上产速度不及预期。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 12 家机构给出评级，买入评级 12 家；过去 90 天内机构目标均价为 32.02。

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