文 / 瑞财经 李姗姗

机会总是留给有准备的人，张发玉的每次创业都精准地踩在时代的风口上。

1963 年 9 月，张发玉出生在安徽天长一个普通农村家庭。他的人生轨迹几经转折，从参军、退伍后回乡当司机，到 1986 年辞职办家庭作坊，靠加工高压帽、高压包等电视机配件赚到第一桶金。

1991 年，正值浦东开发开放，他抓住机遇，斥资 350 多万元在浦东机场附近买了 20 亩地，建起厂房，创办了上海浦东英发电子有限公司（下称 " 浦东英发 "）。

经过多年发展，英发集团现已成长为业务涵盖光伏电池、新能源电站、电子运营和产业运营的大型综合性企业，员工规模超过 6000 人，年产值约 200 亿元。

2016 年，中国光伏产业处于高速发展期，张发玉再次敏锐出手，于当年 6 月在家乡天长创立安徽英发睿能科技股份有限公司（下称 " 英发睿能 "），生产太阳能电池片，进入光伏电池领域。

英发睿能成立后的 9 年时间里，历经两次产业周期，张发玉总能把握节奏，紧抓产业技术迭代期的先机与红利加速崛起。这期间，公司业绩虽出现大幅度波动，甚至大额亏损情况，但很快便渡过转型阵痛期。

今年以来，港交所持续活跃，值此之际，张发玉携英发睿能向港交所发起了冲击。

递表前夕，英发睿能突然将公司总部搬迁至四川宜宾，并更名为四川英发睿能科技股份有限公司。迁址的背后，与四川宜宾对英发睿能的长期投资密不可分。

IPO 前夜宜宾国资加注 10 亿元

张发玉家族套现近 2 亿

英发睿能成立于 2016 年 6 月，初始注册资本 1 亿元，由南京英发、张杰、徐宇峰分别持有 90%、9% 及 1% 股份。

其中，南京英发由张发玉及其配偶罗宝英、女儿张敏、儿子张杰分别持有 36%、24%、20% 及 20% 股份。

徐宇峰是一名独立第三方，于 2018 年及 2020 年数轮股份转让后，徐宇峰不再是公司股东，公司由南京英发、张杰、张发玉分别持股 90%、5% 及 5%。

2020 年 12 月，英发睿能实施股权激励，张杰向员工持股平台英发勤合转让 500 万股股份。股转后，张杰退出直接持股。递表前，英发勤合持有公司 2.62% 股份，由张发玉担任普通合伙人。

2022 年 -2025 年，英发睿能完成 4 轮融资，融资金额累计 34.26 亿元，投资者包括宜宾国资委实控的宜宾高投、宜宾睿能投资及宜宾绿能，国务院实控的国家绿色基金，东合创投、建鑫投资、朋英创投、晨道资本、金雨茂物、宇纳资本、纳新控股、国瑞源基金等。

递表前两天，即 2025 年 8 月 18 日，英发睿能刚刚完成最后的 C 轮融资，宜宾高投及其子公司宜宾高投产业前来追加投资 10.53 亿元，公司投后估值为 85.94 亿元。

此前，宜宾睿能投资、宜宾高投、宜宾绿能还参与了公司 A 轮及 B 轮融资，加上 C 轮投资额，宜宾国资委累计向英发睿能注资约 20.53 亿元。

递表前，宜宾国资委旗下公司合计持有英发睿能 26.51% 股权，按 85.94 亿元估值计算，该股权价值 22.78 亿元。

增资扩股的同时，有投资者转股退出。2023 年 8 月，南京毅达资本企业成员毅达创投将持有公司的 134.94 万股股份以 4500 万元转让给南京英发，该投资者入股价格为 2992.5 万元，投资 8 个月赚了 1507.5 万元，投资收益 33.5%。

实控人家族亦转股套现。2022 年 8 月，南京英发、张发玉分别向齐辰投资、陈兆华及八名 A 轮投资者转让 170 万股股份、354.03 万股股份，总代价为 1.41 亿元；同年 12 月，张发玉向宜宾高投转让 167 万股股份，代价为 5010 万元。

2022 年，张发玉家族累计套现了 1.91 亿元。

公司控股股东为南京英发、英发勤合及张发玉，递表前，张发玉家族合计控制公司 49.1% 股权。

此外，国家绿色基金持股 7.86%，东合创投持股 3.93%，建鑫投资持股 2.33%，金雨茂物持股 2.18%，宇纳资本持股 0.87%，纳新控股持股 0.37%，国瑞源基金持股 0.24%。

财务总监是实控人女婿同窗

执行董事集体降薪

英发睿能的家族企业性质不仅体现在股权架构上，公司最高层级的董事会也由张发玉家族成员坐镇。

英发睿能的掌门人是张发玉，其担任董事长兼执行董事，女儿张敏为公司执行董事兼总经理，儿子张杰是执行董事兼副总经理，女婿吴庆保为公司非执行董事。

张敏出生于 1988 年 9 月，于 2010 年 7 月毕业于英国伦敦城市大学（现称伦敦大学城市圣乔治学院）卡斯商学院（现称贝叶斯商学院）银行和国际金融专业。

在回归家族企业以前，她曾供职于上海中欧基金和一家证券公司。2011 年进入浦东英发担任外贸销售，不到三年升任该公司总经理，同年创立一家小额贷款公司，在 2015 年这家公司成为安徽省在新三板挂牌的第一家金融企业，2020 年退市。

2016 年 6 月，张敏加入英发睿能成为董事，2020 年曾担任过一段时间非硅采购负责人。自 2021 年 1 月起至今，张敏任英发睿能总经理，成为公司近年光伏业务发展进击的重要 " 操刀人 "。

与姐姐张敏一样，张杰也是在留学归国后加入父亲的企业。不同的是，比张敏小了 4 岁的他，在 2016 年 6 月刚刚毕业后就成了英发睿能的董事，2020 年 7 月至 2020 年 12 月担任公司销售经理，随后在 2021 年 1 月与张敏一起升任，只不过，张杰是副总经理职位。

虽然在职位上一分高下，但两人持股比例相当。递表前，张敏、张杰姐弟二人通过南京英发均持有公司 9.13% 股份，张发玉对子女的安排可谓 " 一碗水端平 "。

张敏的配偶吴庆保比她大了 6 岁，也是英发睿能的原始董事会成员，吴庆保在 2016 年 6 月公司创立之初就加入了，并担任财务经理直至 2021 年 12 月。

进入英发睿能之前，吴庆保在盛昌天华电子担任财务经理。此前，还在信息软件公司浪潮集团、通信网络公司爱立信（中国）通信、通用电气医疗投资供职。

吴庆保卸任公司财务经理后，2022 年 1 月，由施艳松接替公司财务负责人并担任董事会秘书，同年 12 月成为公司董事及副总经理。目前，施艳松在英发睿能身兼多职，担任公司执行董事、副总、财务负责人、董秘及联席公司秘书。

值得一提的是，施艳松与吴庆保是同窗，两人都于 2004 年 7 月毕业于山东财政学院（现山东财经大学）管理学。加入英发睿能前，施艳松先后在浙江东方中汇会计师事务所温州分所、德勤华永会计师事务所、宏裕科技有限公司任职，在财务方面拥有 20 多年经验。

递表前，施艳松拥有员工持股平台英发勤合 16% 份额，持有份额仅次于张发玉，施艳松通过英发勤合间接持有公司 0.42% 股份。

施艳松不仅拿福利股权，还拿高薪。2022 年 -2023 年，施艳松年薪分别为 378.9 万元、350.4 万元，高于张发玉的 188.2 万元、144.6 万元和张杰的 210.4 万元、205.6 万元，2023 年薪仅次于张敏的 741.3 万元。

2024 年，英发睿能董事会执行董事集体降薪。张发玉、张敏、张杰及施艳松分别领薪 102.8 万元、206.3 万元、140.6 万元及 140.8 万元，其中，张敏同比降薪高达 535 万元。

业绩渡过转型阵痛

新产品售价下跌

英发睿能是一家光伏电池片制造商，主要产品包括 P 型 PERC 电池片及 N 型 TOPCon 电池片。

根据弗若斯特沙利文，按 2024 年的出货量计，英发睿能是全球第三大 N 型 TOPCon 电池片专业化制造商，全球市场份额达 14.7%。

从业绩角度来看，英发睿能近年来经历了一段行业转型阵痛期。

公司收入由 2022 年 56.43 亿元翻倍增长至 2023 年 104.94 亿元，净利润同步由 3.5 亿元增至 4.1 亿元。

然而，2024 年，业绩下降，不仅收入同比锐减 58.46% 至 43.59 亿元，净利润更是出现亏损，为 -8.64 亿元。

如此剧烈的业绩波动，英发睿能解释称，与其原有 P 型 PERC 电池产线停产有关。这背后，是公司将产品结构由 P 型转向 N 型的战略转型选择。

2021 年，英发睿能捕捉到 P 型 PERC 大尺寸电池片的市场机遇，成为最早布局该产品的光伏电池片制造商之一。

2022 年 -2023 年，P 型 PERC 电池片为公司贡献营收分别为 54.7 亿元、96.46 亿元，占总收入的比例分别达 96.9%、91.9%。

随着 P 型电池片效率接近其理论极限，市场对性能更优的其他类型光伏电池片的需求不断增长，推动行业从 P 型电池片向 N 型电池片的技术转型。

2022 年，英发睿能在 N 型电池片风口开始出现时，再次精准布局，加速发展 N 型 TOPCon 电池片技术和建设生产基地，仅用两年时间就完成了全面转型。

2024 年，P 型 PERC 电池片收入占比仅有 13.8%，到 2025 年已完全停产。而 N 型 TOPCon 电池片收入迅猛增长，2023 年 -2025 年前四个月分别为 7.44 亿元、35.4 亿元及 23 亿元，收入占比由 7.1% 猛增至 95.5%。

报告期内（2022 年 -2025 年前四个月），公司 P 型 PERC 电池片的销量分别为 5.7GW、14.7GW、2.4GW 及 0；而 N 型 TOPCon 电池片销量分别为 0、1.7GW、16.7GW 及 9.4GW。

尽管英发睿能跟随行业发展的脚步成功实现转型，但 2024 年业绩依然受到不小影响。

进入 2025 年，公司业绩回暖。前四个月收入为 24.08 亿元，同比增长 111.23%；净利润扭亏为盈，录得 3.55 亿元。

不过，英发睿能依然需要警惕的是，N 型 TOPCon 电池片的平均售价并不高，且呈下滑态势。

2023 年，N 型 TOPCon 电池片的售价为 0.44 元 / 瓦，比 P 型电池片低了 34.33%，到 2025 年 4 月末，进一步降至 0.32 元 / 瓦。

幸而售价的下跌并未拖累英发睿能的毛利率，2025 年前四个月，公司毛利率达到 23.8%，不仅较 2023 年的毛利率 -7.4% 实现同比扭亏，与 2022 年的 11.9% 相比亦实现翻倍增长。

对此，英发睿能表示，主要原因是原材料成本下降以及毛利率相对国内市场较高的海外收入占比增加。

报告期内，公司海外收入分别为 1.83 亿元、3.42 亿元、4.68 亿元及 5.9 亿元，占各期收入的比例分别由 3.2%、3.3%、10.7% 及 24.5%。

2024 年，英发睿能在印度尼西亚投产了生产基地，未来计划通过建设建筑面积约 77,702 平方米的印尼基地二期来进一步扩大 N 型 TOPCon 电池片的产能。

深绑隆基绿能

存货大涨 4 倍

除了 TOPCon 以外，英发睿能目前还在紧锣密鼓地布局 N 型 xBC 电池片，与隆基绿能（601012.SH）深度绑定。

2024 年 11 月，英发睿能旗下的英发徳耀与隆基绿能、宜宾高新区签署了年产 16GW HPBC 电池片项目战略合作协议。

该项目技术来自隆基绿能，产能由隆基绿能承包至少 70%，另外 30% 也由隆基绿能决定才可销售。从这个角度来看，英发睿能似乎成了与隆基深度绑定的 " 代工厂 "。

为加速项目落地，今年 2 月 14 日，英发睿能、隆基绿能、五粮液集团、高投集团联合注资成立了宜宾英发德睿科技有限公司。

今年 5 月，英发睿能的首条 6GW HPBC 生产线已经启动试生产；8 月，英发睿能成为全球首个商业化 N 型 xBC 电池片的专业化制造商。

事实上，隆基绿能一直是英发睿能第一大客户。招股书显示，2022 年 -2025 年前四个月，公司向客户 A 的销售额分别为 11.13 亿元、25.61 亿元、8.93 亿元及 2.93 亿元，占公司总收入的比例分别为 19.7%、24.4%、20.5% 及 12.2%。

尽管英发睿能并未在招股书中明确客户 A 的身份，但根据 " 客户 A 是总部设在西安的一家光伏技术公司 " 的信息，以及市场推测，该客户 A 正是隆基绿能。

英发睿能向大客户销售集中度亦较高，报告期内，公司向前五大客户的销售金额分别为 28.08 亿元、59.23 亿元、23.84 亿元及 9.51 亿元，分别占同期总收入的 49.7%、56.5%、54.7% 及 39.6%。

不仅如此，公司前五大客户变动频繁，2023 年 -2024 年及 2025 年前四个月，分别新增 3 家、3 家、2 家五大客户。2022 年 -2024 年，英发睿能第二大客户 B 为公司贡献超 10% 收入，而 2025 年 4 月末却淡出前五大客户之列。

值得一提的是，英发睿能大客户还兼任主要供应商。据招股书披露，报告期内，公司五大客户中有六家同时是供应商，五大供应商中有六家同时是客户。

其中，隆基绿能亦是公司第一大供应商，各期公司分别向其采购硅片、硅棒 12.08 亿元、28.72 亿元、12.39 亿元及 3.61 亿元，占公司总采购额的比例分别为 17.7%、24.8%、13.1% 及 8.4%。

英发睿能面临存货上涨的情况。报告期内，公司存货分别为 2.65 亿元、2.77 亿元、11.53 亿元及 13.46 亿元，大涨 4 倍多。存货周转天数从 2022 年 15 天延长至 2025 年 4 月末的 63 天。

同时，贸易应收款项及应收票据呈增长态势，报告期各期分别为 8.75 亿元、14.7 亿元、12.64 亿元及 16.01 亿元，贸易应收款项的周转天数也由 2022 年的 0.8 天增至 2025 年 4 月末的 2.7 天。

债务大增 4.4 倍

IPO 前还清 3.7 亿明股实债

英发睿能对客户的结算方式大多采用先款后货，较好地保障了现金流的及时性，同时，在对上游供应商的采购中通常可以争取到一定的账期，因此，公司经营性现金流较好。

2022 年 -2025 年前四个月，英发睿能经营现金流持续净流入，各期分别为 3.31 亿元、0.72 亿元、1.13 亿元及 3.54 亿元。

而投资活动现金流持续大额净流出，报告期各期分别净流出 16 亿元、11.5 亿元、15.16 亿元及 7.6 亿元。主要由于购买固定资产及其他无形资产、购买理财产品和存入定期存款所致。

此外，因持续融资及取得银行贷款，公司融资活动现金流持续净流入，各期分别为 27.42 亿元、4.11 亿元、12.28 亿元及 4.25 亿元。

报告期内，公司现金及现金等价物持续减少，由 2022 年的 15.06 亿元减少至 2025 年 6 月末的 7.96 亿元。

同期，债务规模却不断上升，总债务由 2.61 亿元持续增加到 14.18 亿元。

截至 2025 年 6 月末，公司一年内到期的计息银行借款为 5.22 亿元、租赁负债 198 万元，应付一名独立第三方款项（由地方政府提供的贷款，用于支持生产基地及生产设施的扩建）3566.5 万元，短债合计 5.59 亿元，手持现金尚可覆盖短债。

英发睿能债务的增加，一方面由于计息银行借款增多，另一方面则是由于向一名非控股股东借款。

招股书透露，2024 年，该股东通过注资获得英发睿能子公司英发德坤的 49.5% 股权，其中 32.17% 股权无投票权主导英发德坤的营运决策，亦无权享有英发德坤的任何可变回报。

双方约定，英发睿能须自支付代价日期起计两年后的四年内，按原投资金额加每年 6% 收益率向非控股股东回购 32.17% 股权。

由此来看，这笔投资实际上是一笔 " 明股实债 "，非控股股东对英发德坤的投资及应计利息列为金融负债，2025 年 6 月末累积为 3.69 亿元。截至最后实际可行日期，该等款项已悉数偿还。

天眼查显示，8 月 18 日，宜宾高投、宜宾高投产业退出英发德坤股东行列，退出前分别持有英发德坤 31.2%、16.8% 股权。

附：英发睿能上市发行有关中介机构清单

联席保荐人：中信建投（国际）融资有限公司、华泰金融控股（香港）有限公司

法律顾问：普衡律师事务所（香港）有限法律责任合伙、国浩律师（南京）事务所、君合律师事务所、北京市通商律师事务所

核数师及申报会计师：安永会计师事务所

行业顾问：弗若斯特沙利文