天风证券股份有限公司赵博轩 , 王泽宇近期对航发科技进行研究并发布了研究报告《内贸订单波动影响短期业绩；看好军用 / 商发 / 外贸发展》，给予航发科技买入评级。

航发科技 ( 600391 )

事件：公司 8 月 29 日发布了 2025 年中报，实现营收 16.6 亿元，YoY-15.5%；归母净利润 0.1 亿元，YoY-33.2%；扣非归母净利润 573 万元，YoY+3.4%。公司业绩同比下降主要是受部分内贸产品周期性订单波动影响，短期经营承压。但考虑到公司在商用发动机、先进战机、无人机等方向的发展空间，以及外贸转包业务的向好发展，维持 " 买入 " 评级。

1H25 经营活动净现金流显著改善，研发投入加大

单季度看，公司 2Q25 实现营收 9.0 亿元，YoY-21.7%；归母净利润 0.1 亿元，YoY-61.9%。毛利率同比减少 0.15pct 至 18.4%，净利率同比减少 0.48pct 至 3.3%。2025 年上半年综合毛利率同比增加 1.46pct 至 16.7%，净利率同比增加 0.54pct 至 3.2%，利润率水平有所提升。费用端，2025 年上半年期间费用率为 10.0%，同比增加 0.44pct。其中：1）销售费用率 0.8%，同比增加 0.30pct；销售费用 0.1 亿元，同比增长 35.1%，主要是子公司中国航发哈轴人员机构调整带来的薪酬变动；2）管理费用率 4.4%，同比减少 0.50pct；3）研发费用率 3.5%，同比增加 0.58pct；4）财务费用率 1.3%，同比增加 0.05pct。截至 25Q2 末，公司：1）应收账款及票据 23.7 亿元，较年初增长 1.0%；2）存货 32.0 亿元，较年初增长 10.0%；3）合同负债 0.3 亿元，较年初减少 1.4%；4）经营活动净现金流 2.5 亿元，上年同期为 -15.4 亿元，主要是收回客户款项导致。

外贸产品收入同比增长 8.3%；看好公司军用 / 商发 / 外贸业务发展分产品看，1H25：1）内贸航空及衍生产品实现收入 10.5 亿元，YoY-23.5%；毛利率同比增加 6.08pct 至 18.5%。1H25 内贸航空相关产品收入下降主要是产品结构发生变化，批产类产品订单减少，研制类产品订单显著增加；2）外贸收入 0.8 亿美元，YoY+8.3%；毛利率同比减少 7.47pct 至 11.6%。1H25 外贸收入增长主要受益于全球航空运输市场加速发展，需求量快速增长，国际燃机市场整体保持稳中向好的趋势等多重因素导致。业务发展规划上，1）内贸航空及衍生品业务面向军、民两个市场。军用方面，公司在单元体、航空发动机零部件研制工作上取得了重大进展，同步参与大型客机发动机、燃气轮机的研制工作。民用方面，主要聚焦长江系列商用发动机的部件、单元体研制开展任务承接协作，未来有望受益于我国商用大飞机及其发动机产业的加速发展。2）外贸产品公司围绕 " 调结构、提能力、增效益 " 的外贸发展原则，积极承接附加值高、技术含量高、集成度高的外贸产品，经 30 年发展形成了机匣、叶片、钣金、轴类产品平台，与 GE 航空、罗罗和霍尼韦尔均达成了长期合作意向，锁定了未来的合作关系与市场份额，奠定了公司未来航空外贸转包业务规模的基本盘。

盈利预测与评级：公司航空发动机资产属性稀缺，受益于国内装备需求恢复和进一步提升，以及商用飞机需求的广阔空间，公司或有望快速发展。我们预计公司 2025-2027 年营业收入分别为 44.84 亿元、54.48 亿元、68.54 亿元，对应 PS 分别为 2.23/1.84/1.46x，考虑到公司航发主机资产的稀缺性以及业绩发展弹性等因素，维持 " 买入 " 评级。

风险提示：产品交付进度不及预期；外贸市场竞争加剧；技术风险等。

最新盈利预测明细如下：

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