天风证券股份有限公司刘奕町近期对天山铝业进行研究并发布了研究报告《业绩符合预期，20 万吨电解铝扩产项目顺利推进》，给予天山铝业买入评级。

天山铝业 ( 002532 )

业绩：25H1 实现营收 153.28 亿元，同比 +11.2%；归母净利润 20.84 亿元，同比 +0.5%；扣非净利润 19.61 亿元，同比 +0%。其中 Q2 实现营收 74.03 亿元，同比 +6.4%，环比 -6.6%；实现归母净利润 10.26 亿元，同比 -24.2%，环比 -3%。公司营收大幅提升主要系电解铝与氧化铝产销两旺，但由于铝土矿成本上涨，电解铝与氧化铝生产成本上涨限制公司利润上升空间。

高价铝土矿库存拖累盈利，Q2 已消化大部分高位库存

1）电解铝：25H1 产量 58.54 万吨，同比持平，对外销量同比上升约 2%。电解铝量价齐升，25H1 公司电解铝销售均价约为 20250 元 / 吨（含税），同比上升约 2.8%，但成本端生产成本同比上升约 2%，石油焦 25H1 现货均价为 2223 元 / 吨，同比 +36.0%，但公司凭借新疆地域优势，成本涨幅得到有效控制，总体成本略有上涨。电解铝板块盈利增厚，毛利从 24H1 的 21.56 亿元上涨至 25H1 的 23.56 亿元，同比 +9.28%。

2）氧化铝：25H1 产量 119.99 万吨，同比 +9.76%，对外销量同比上升约 7%。广西氧化铝基本外销为主，从数量上来看氧化铝可以对电解铝基本实现自供。25H1 公司氧化铝销售均价约为 3700 元 / 吨（含税），同比上升约 6%，成本端 25H1 氧化铝生产成本同比上升约 18%，主要系铝土矿采购成本上涨所致，但 Q2 已高效消化大部分高位库存。25H1 氧化铝经营主体靖西天桂贡献净利润约 4.7 亿，板块业绩同比下降 14.1%。

3）高纯铝：25H1 高纯铝产量 0.21 万吨，同比 -86.9%，公司正加快开展高纯铝去库存工作。高纯铝生产主体天展新材上半年盈利 2282 万元，同比增长 8.02%。

4）其他：① 25H1 公司财务费用 2.5 亿元，同比 -32.6%，主要系本期有息负债余额同比下降，利息费用减少。② 25H1 公司存在 1.23 亿元的非经常性损益，主要源于上半年获得政府补助 1.49 亿元。

扩产项目推进顺利，26 年将全面释放产能，达产后产量增幅 21%2025 年 6 月 6 日公司发布公告，拟对公司 140 万吨电解铝产能进行绿色低碳能效提升改造，20 万吨电解铝富余指标拟开始建设。根据公司最新公告，项目推进顺利，部分电解槽计划于 2025 年 11 月底通电，最快 12 月可产出首批铝锭，2026 年将全面释放产能，达产后产量增幅 21%。同时公司新供电协议的落地对 140 万吨产能的用电成本优化显著。

投资建议：我们预计电解铝供需形势维持向好，同时公司一体化布局下成本端仍有下降空间。伴随新增产能和降本逐步落地，明后年公司业绩有望增厚。我们调整铝价和氧化铝价假设，预计 25/26/27 年公司归母净利润 46.1/59.7/71.4 亿元（前值为 44.6/56.3/64.7 亿元），对应 PE10.6/8.2/6.9x，维持 " 买入 " 评级。

风险提示：海外经营风险；原材料和能源价格波动风险；宏观经济波动风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，民生证券股份有限公司邱祖学研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为 49.62%，其预测 2025 年度归属净利润为盈利 47.12 亿，根据现价换算的预测 PE 为 10.42。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 17 家机构给出评级，买入评级 14 家，增持评级 3 家；过去 90 天内机构目标均价为 11.07。

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