《港湾商业观察》萧秀妮

2025 年 8 月 15 日，华芢生物科技（青岛）股份有限公司（以下简称，华芢生物）再次向港交所主板递交上市申请，华泰国际和中信证券联席保荐。

据港交所披露，此前，华芢生物曾于 2024 年 4 月 29 日、2024 年 11 月 22 日递表港交所。三度冲刺之下，华芢生物上市之路能否顺利？

1

核心产品最早于 2027 年上市

天眼查显示，华芢生物成立于 2012 年。华芢生物是一家创新型生物制药公司，致力于开发疗法，专注于医疗需求及市场机会的适应症开发蛋白质药物。其主攻方向是发现、开发和商业化伤口愈合的疗法，目前为 PDGF 药物。截至最后实际可行日期，华芢生物管线包含十款候选产品，其中七款为 PDGF 候选药物，包括两款核心产品，即用于治疗烧烫伤的 Pro-101-1 及用于治疗糖足的 Pro-101-2，是 rhPDGF-BB 药物。

2023 年、2024 年及 2025 年 1 — 5 月（报告期内），华芢生物尚未推出商业化产品，所有收入均来自向单一客户提供研发服务及向另一名单一客户销售 PDGF-BB 试剂。2023 和 2024 年获得收入分别为 47.2 万元、26.1 万元。

在产品商业化进程方面，华芢生物向《港湾商业观察》介绍道，基于发展战略、市场需求、临床意义及资源分配方面的考量，公司已选定 Pro-101-1 及 Pro-101-2 作为核心产品。其中 Pro-101-1 是中国治疗烧烫伤临床开发进度最快的 PDGF 候选药物，已在中国完成 IIb 期临床试验，并正处于确定临床试验报告的阶段，预计 2027 年上市。

同时，用于治疗糖足的 Pro-101-2 正在中国进行Ⅱ期临床试验，预计 2030 年上市。对于 Pro-101-2，鉴于在美国已有获 FDA 批准的成功上市的治疗糖足的外用 PDGF 药物，华芢生物相信 Pro-101-2 获得监管批准商业化的可能性高于治疗其他适应症的 PDGF 候选产品。

值得一提的是，招股书提及，华芢生物的 PDGF 候选产品（包括核心产品及其他）均依赖 rhPDGF-BB 作为唯一的活性成分。但受限于提取复杂度、处理难度、不断开发及优化。因此，PDGF 药物的分子复杂性及高技术壁垒一直是限制行业发展的主要因素。

对此，华芢生物表示，公司 PDGF 候选产品的序列删除了五个容易裂解的氨基酸，这使得 PDGF 候选产品具有更高的稳定性和一致性。并开发了用于生产的专有 PDGF 基因序列，适用于蛋白质╱肽医药平台。与美国 FDA 批准的唯一一款治疗糖足的 PDGF 药物（采用酿酒酵母表达技术）相比，华芢生物 PDGF 候选产品以毕赤酵母为载体，使得 PDGF 候选药物高出 75 倍。

从核心产品出发，放眼于市场需求，进一步分析华芢生物发展前景。首先是针对烧烫伤适应症的 Pro-101-1，烧烫伤是常见的创伤，市场对能促进愈合、减少疤痕的药物存在持续需求。然而，根据权威报告《弗若斯特沙利文》的预测，中国针对烧烫伤的 PDGF 药物潜在市场规模非常小，预计到 2033 年仅能达到 6620 万元人民币。

换言之，Pro-101-1 尽管有临床需求，但 PDGF 药物在该细分领域的预期市场规模不足 1 亿元，表明其目标患者群体可能有限，或已被其他治疗方案占据，商业开发的价值和天花板较低。同时，烧烫伤市场已非常拥挤，已有 8 家厂商的 9 款生长因子药物获批上市。其中，珠海亿胜，其产品 " 贝复济 "、" 贝复新 " 已占据相当市场份额，品牌知名度高。不过，华芢生物表示，其 PDGF 药物在促进慢性或难愈性伤口愈合方面，疗效可能优于现有的 EGF/FGF 药物。

对此，业内某资深财经评论员表示，华芢生物以 " 疗效更优 " 作为差异化卖点进行突围。然而，要从已建立牢固市场地位的竞争对手（如珠海亿胜）手中夺取份额，需要投入大量的市场教育和推广费用，证明其疗效的显著，挑战极大。

而对于针对糖尿病足适应症的 Pro-101-2。糖尿病足溃疡是糖尿病严重的并发症之一，愈合困难，截肢风险高，存在巨大的未满足的临床治疗需求。目前中国市场极度缺乏专门获批用于此适应症的药品。速必一乳膏作为唯一获批的生物制品，证明了该治疗领域的准入壁垒高且临床价值被认可。根据《弗若斯特沙利文报告》预测，中国糖足 PDGF 药物的潜在市场规模到 2033 年将达到 5.8 亿元人民币。

相比于 Pro-101-1 所处市场，糖尿病足溃疡市场规模虽然显示出一定的潜力，且当前是蓝海市场，但仅有一款竞品。但竞争态势预期会加剧，华芢生物不仅需要与现有的 " 速必一 " 竞争，更要警惕和防范像天士力这样的大型药企的潜在进入。此外，从招股书的业务一览表中可看出华芢生物的产品矩阵较为丰富，涵盖众多管线，多领域布局不同研发阶段产品，并取得相应的研究成果。

2

成本支出偏高，研发费用率下降

基于无商业化产品、无营收、无利润，且持续亏损的现状的客观事实，华芢生物如何在一个总和不到 6.5 亿元的市场里支撑其 33 亿元的估值和未来的成长性，还有待观察。

报告期内，华芢生物持续处于无盈利状态且净亏损规模显著，各期净亏损额分别为 1.05 亿元、2.12 亿元、7242.3 万元。对此华芢生物表示，大部分净亏损由研发费用与行政开支的持续投入所导致。

首先，作为创新型医药企业，研发能力是其核心竞争力。报告期内，华芢生物研发费用总额分别为 3991.5 万元、9132.6 万元、3206.1 万元，整体保持一定投入规模。研发费用中，雇员福利开支各期分别为 1054.6 万元、1435.9 万元、648.5 万元，占研发费用总额的比例为 26.4%、15.7%、20.2%；以股份为基础的付款金额分别为 492.7 万元、4235.2 万元、1523.3 万元，占研发费用总额的比例分别为 12.3%、46.4%、47.5%。两者合计占研发费用总额的比例分别为 38.7%、62.1%、67.7%。

进一步聚焦核心产品研发投入，各期核心产品研发费用分别为 3333.9 万元、5657.3 万元、1773 万元。从占比维度分析，一方面，其占同期经营开支总额（含研发费用与行政开支）的比例持续下降，分别为 40.6%、27.2%、24.5%；另一方面，其占研发费用总额的比例同样呈下滑趋势，分别为 83.4%、61.9%、55.3%。这意味着，尽管公司在研发上持续投入，但核心产品研发在总研发投入中的优先级正逐步降低，资源倾斜力度减弱。

更需注意的是，公司核心产品 Pro-101-2 并非自主研发成果。回溯该产品来源，2013 年华芢生物从劲邦处获得 PDGF 相关技术、专利及专有技术，并联合军科院共同开发 Pro-101-2；根据双方签订的技术转让合约补充协议，公司已向劲邦支付 2000 万元技术转让费用。研发进展方面，2021 年 4 月公司与军科院联合提交该产品的新药临床研究申请（IND），启动 I 期临床试验，并于同年 7 月获得批准。

不过，2021 年 7 月之后公司在招股书中披露，军科院将不再参与 Pro-101-2 的商业化环节，但存在两项费用支付约定：一是该产品获得 IND 批准后，公司需向军科院支付 55 万元技术转让费；二是产品进入商业化阶段后，公司需按 Pro-101-2 年度销售额的固定比例向军科院支付年度转让费，这意味着未来商业化阶段仍将面临持续的成本分摊压力。

对于未来研发规划，华芢生物也作了进一步说明，一是持续推进核心产品 Pro-101-1 与 Pro-101-2 的临床开发进程；二是加强先进生物分子治疗药物开发平台的建设；三是研究创新剂型，为管线候选产品商业化拓展更多应用场景；四是依托现有药物开发平台经验，深化与国内外领先制药公司及研究机构的合作，进一步加大创新药研发投入并提升平台能力。

其次，行政开支也是影响净亏损规模的一大重要成本因素。报告期内，华芢生物行政开支各期分别为 4211.7 万元、1.17 亿元、4016.3 万元，公司坦言核心驱动因素是 " 以股份为基础的付款增加 "。其中，占行政开支比例较大的是雇员福利开支和以股份为基础的付款。

报告期内，行政开支中的雇员福利开支各期分别为 1422.7 万元、1830.6 万元、845.8 万元，占行政开支的比例为 33.8%、15.7%、21.1%；以股份为基础的付款各期分别为 974.3 万元、5784.2 万元、2037.6 万元，占行政开支的比例达 23.1%、49.5%、50.7%。两者合计占行政开支总额的比例持续上升，分别为 56.9%、65.2%、70.6%。

3

经营现金流持续为负，降杠杆成效显著

在研发费用与行政开支的双重持续投入下，华芢生物的经营活动现金流呈现持续失血状态，各期经营活动现金流净额分别为 -5749.3 万元、-9010.1 万元、-3031.6 万元，期末现金及现金等价物分别为 2.42 亿元、1.39 亿元、1.05 亿元，资金流出压力始终存在。与此同时，公司资产总值也呈逐年缩水趋势，各期分别为 2.63 亿元、1.91 亿元、1.59 亿元。

报告期内，华芢生物负债总值分别为 3.95 亿元、4007.7 万元、4605.3 万元，流动比率分别为 20.9、8.3 和 4.9，资产负债率分别为 150.13%、8.35%、28.82%。长期处于亏损之中的华芢生物，主要靠融资周转，2021 年至今，公司通过三轮融资获得了 3.8 亿元。

2021 年 5 月，华芢生物成功获得 500 万元的 Pre-A 轮融资。2021 年 8 月，公司董事长贾丽加将部分股权以 17.13 元 / 股的价格转让给青岛鼎晖，实现套现 2500 万元。在公司获得 Pre-A 轮融资的前三个月，贾丽加等多人通过增资的方式对公司注册资本进行了突击增加。其中，贾丽加以 1 元 / 股的价格增资 525 万元，增资完成后，她所持有公司的注册资本从 1575 万元增加至 2100 万元。

此外，华芢生物通过增发方式获得了青岛鼎晖 3500 万、嘉兴鼎晖 4000 万元融资。2023 年，公司获得青岛崂山财政局旗下的青岛高科 3 亿元 B 轮融资，融资后公司估值 33 亿元。

公司历次融资中大多包含了对赌条款。对赌协议中，A 轮和 B 轮投资者要求公司必须在 2026 年底前完成 IPO，否则需按年利率 6%-8% 回购股份。若未能在 2026 年底前完成 IPO，触发回购条款。不过，根据招股书原文披露：授予前投资者的所有特别权利包括（其中包括）优先认购权、优先购买权、董事提名权、知情权及赎回权已于该补充协议签订之日终止（即回购协议已解除）。

华芢生物核心产品尚处于研发阶段，商业化进程仍需时日，预期未来一段时间内经营活动现金流仍将保持流出状态。此次 IPO 募资计划拟募集资金将用于核心产品 Pro-101-1 及 Pro-101-2 的持续临床开发、支付核心产品之外的 PDGF 产品治疗其他适应症的持续临床前研发活动、通过购买与研发及质量控制活动相关的专业设备及仪器来提升公司的研发能力等。

在股权结构上，贾丽加持股为 19.54%，王轲珑持股为 17.98%，张红波女士持股为 17.47%，李葛卫持股为 12%，青岛高科持股为 9.09%；青岛华芢持股为 8%，宋建青持股为 5.76%，鼎晖持股为 4.83%，海南华人持股为 4.78%，张鸿持股为 0.54%。截至最后实际可行日期，贾丽加、王轲珑、张红波女士及李葛卫透过一致行动人协议，共同拥有华芢生物已发行股本总额约 66.99% 的权益。

对于中小股东权益保护，华芢生物表示，企业文化特征是包容、协作、敬业、承诺及创新。在资深的管理团队的带领下，一直致力于贯彻这种企业文化，开发候选产品并将其商业化，实现业务的可持续增长。此外，集团的日常管理及运营由高级管理团队负责，该团队的所有成员均于本公司所从事的行业中拥有丰富经验，因此能够做出符合本集团最佳利益的业务决策。（港湾财经出品）