西南证券股份有限公司甄理 , 钱伟伦近期对华鲁恒升进行研究并发布了研究报告《2025 年半年报点评：煤化工行业领军者，煤气化平台优势突出》，给予华鲁恒升买入评级，目标价 35.8 元。

华鲁恒升 ( 600426 )

投资要点：

事件：华鲁恒升发布 2025 年半年报，2025 年上半年公司实现营业收入 157.64 亿元，同比减少 7.14%，实现归母净利润 15.69 亿元，同比减少 29.47%；2025 年二季度实现营业收入 79.92 亿元，同比减少 11.17%，环比增长 2.84%，实现归母净利润 8.62 亿元，同比减少 25.62%，环比增长 21.95%。

公司是国内煤化工行业的领军企业，依托煤气化平台打造 " 一体多线 " 产业链。公司现有山东德州、湖北荆州两大基地，业务涵盖化学肥料、基础化学品、化工新材料、新能源材料等四大板块，具有 40 余种产品，DMF、甲胺、二元酸、碳酸酯等产品市场占有率居全国前列。公司依托煤气化平台，打造 " 一体多线 " 循环经济柔性多联产运营模式，布局高附加值化工新材料，形成了多元化的产品矩阵，目前公司具有尼龙 6 产能 20 万吨 / 年、己内酰胺产能 30 万吨 / 年、己二酸产能 52.66 万吨 / 年、异辛醇产能 20 万吨 / 年、碳酸二甲酯产能 60 万吨 / 年、尿素产能 307 万吨 / 年、DMF 产能 48 万吨 / 年、醋酸产能 150 万吨 / 年。

煤炭价格下行缓解成本压力，化肥利润贡献靠前。2025 年上半年，公司新材料产品、肥料、醋酸及衍生品、有机胺营收分别为 76.20 亿元、38.79 亿元、17.06 亿元、11.55 亿元，分别占比 48%、25%、11%、7%。从盈利水平看，肥料贡献多数利润，报告期实现 11.65 亿毛利，占比达到 41%。从具体产品来看，根据公司生产经营数据公告，公司多数产品面临价格下行压力，2025H1 价格变化情况为尿素（1450-2060 元 / 吨）、异辛醇（6280-7080 元 / 吨）、尼龙 6（7970-10310 元 / 吨）、己二酸（6000-7700 元 / 吨）、己内酰胺（7610-9960 元 / 吨）、醋酸（2120-2630 元 / 吨）、碳酸二甲酯（2920-5220 元 / 吨）。成本端，受高供应、弱需求、高库存影响，煤炭价格下行，原料端压力有所缓解。

加大研发创新力度，新产品扩能提供新动能。公司坚持加大研发创新力度，2025 上半年研发费率为 2.23%。公司加强与科研院所及高等院校合作，针对关键技术共同开发，促进科技成果转化力度。公司新项目也在持续推进，20 万吨 / 年二元酸项目、荆州恒升 BDO 和 NMP 一体化项目均已接近收尾阶段，新产品有望为公司提供成长新动能。

盈利预测与投资建议。公司是煤化工龙头企业，依托洁净煤气化平台，打造 " 一体多线 " 产业链，尿素、有机胺、醋酸等产品规模靠前，随着荆州基地放量，有望打开成长空间。我们预计未来三年归母净利润复合增长率为 10.03%，给予 2025 年 20 倍 PE，目标价 35.80 元，首次覆盖给予 " 买入 " 评级。

风险提示：新项目投产不及预期风险；尿素价格下跌风险；极端天气风险。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 23 家机构给出评级，买入评级 21 家，增持评级 2 家；过去 90 天内机构目标均价为 32.21。

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