《电鳗财经》文 / 李炳瑶

8 月 21 日，四川睿健医疗科技股份有限公司 ( 以下简称睿健医疗 ) 北交所 IPO 完成了对第一辆问询的回复。招股书显示，睿健医疗是一家专业从事血液净化产品的研发、生产和销售的企业。该持续致力于血液净化类产品的研发、生产工艺的研发升级和设备的自主研发，为终末期肾病患者的治疗提供用途多样、质量稳定的血液净化类产品。

研究该公司提供的上市资料后，《电鳗财经》注意到，睿健医疗的研发费用低于其管理费用和销售费用，也低于同行可比公司相应均值。该公司的研发投入资本化较多，对其净利润有一定的美化作用，但该公司仍 " 增收不增利 "。报告期内，睿健医疗产能利用率持续下降，其存货周转率在走低且库存商品占比较高，在如此情况下，该公司未来的新募产能如何消化 ? 值得关注。另外，值得注意的是，乐普医疗是睿健医疗的第二大股东，而该公司与 " 乐普系 " 公司的关联交易金额巨大，其未来的独立性遭到质疑。

研发投入资本化较多 仍 " 增收不增利 "

招股书显示，此次 IPO，睿健医疗计划募集资金 4.82 亿元，其中 2.92 亿元用于血液净化高值耗材研发及产业化项目，0.91 亿元用于新型血液进化设备研发及产业化项目，0.99 亿元用于血液净化创新研发中心建设项目。

可以看出，睿健医疗的三个募资项目都与该公司的研发有关。招股书显示，从 2021 年至 2023 年以及 2024 年 1-9 月份 ( 以下简称报告期 ) 睿健医疗的研发投入金额分别为 1283 万元、2107 万元、2780 万元和 2029 万元，占当期营业收入的比例分别为 4.92%、6.11%、6.77% 和 5.94%。睿健医疗在回复第一轮问询中披露，2024 年该公司的研发投入金额为 2676.2 万元。

然而，值得注意的是，在上述研发投入金额中有相当一部分已经资本化了。据招股书披露，报告期各期，睿健医疗研发资本化金额分别为 129.69 万元、380.55 万元、1,215.87 万元和 684.54 万元。该公司表示，相应产品取得医疗器械注册证后，公司将满足确认为无形资产条件的开发支出转入无形资产核算。若研发项目失败或研发形成的无形资产不能给企业带来未来经济利益，届时将对公司净利润有一定不利影响。

报告期内，睿健医疗实现营业收入分别为 2.61 亿元、3.45 亿元、4.11 亿元和 3.42 亿元，实现归母净利润分别为 6793.18 万元、1.04 亿元、1.46 亿元和 9262.67 万元。

2024 年，睿健医疗实现营业收入为 4.83 亿元，同比增长 17.63%; 实现归母净利润 1.27 亿元，同比下滑 12.63%; 实现扣非净利润 1.24 亿元，同比下滑 5.88%。

此外，睿健医疗预计 2025 年第一季度实现营业收入 1.2 亿元至 1.5 亿元，同比增幅 19.45% 至 49.31%，净利润 2600 万元至 3200 万元，同比变动 -20.15% 至 -1.73%，扣非净利润同比变动 -17.8% 至 1.17%。2025 年第一季度净利下降，睿健医疗也表示系 2025 年 1-3 月股份支付的确认导致净利润较上年同期有所减少。

研发投入的资本化在一定程度必定能 " 美化 " 该公司的业绩表现，而且值得注意的是，该公司研发费用明显低于该公司的管理费用和销售费用。

报告期内，睿健医疗的研发费用分别为 1154 万元、1726 万元、1564 万元和 1344 万元，占当期营业收入的比例分别为 4.42%、5.01%、3.81% 和 3.93%; 同期该公司的销售费用分别为 1740 万元、1848 万元、2389 万元和 2412 万元，占当期营业收入的比例分别为 6.67%、5.36%、5.82% 和 7.06%; 同期该公司的管理费用分别为 1928 万元、1917 万元、2097 万元和 2934 万元，占当期管理费用的比例分别为 7.39%、5.56%、5.11% 和 8.59%。

睿健医疗在回复第一轮问询中披露，2024 年，该公司的销售费用和管理费用分别为 3530.29 万元和 4311.48 万元。

此外，睿健医疗的研发费用率也远落后于同行可比公司。报告期内，同行可比公司的研发费用率分别为 5.13%、6.2%、7.02% 和 5.69%。

截至最新招股说明书签署日，睿健医疗拥有 71 项专利 ( 其中发明专利 8 项及 1 项发明专利使用权，实用新型专利 57 项，外观设计 6 项。

可见，2013 年成立的睿健医疗一共有 8 项发明专利，其中 2 项是转让取得，1 项是专利实施许可，仅 6 项是原始取得。

产能利用率下降 库存商品占比高 新募产能如何消化 ?

此次 IPO，睿健医疗计划 2.92 亿元用于血液净化高值耗材研发及产业化项目，0.91 亿元用于新型血液进化设备研发及产业化项目。该公司在招股书中披露，这两个项目将购置性能先进的生产设备，建设新产线，助力研发成果落地量产。项目的实施将助力公司丰富产品系列，开拓新的细分市场，扩大公司产品市场覆盖范围，为公司创建新的营收增长点，提高公司核心竞争力和盈利能力。

睿健医疗还披露，通过上述项目的实施，赛诺康将购置先进的生产设备，建设产线，实现 Aide1 血液透析机、Aide2 血液透析机、Aide3 血液透析机的规模化量产。项目的实施有助于赛诺康提升国产血液净化设备市场份额。

从上述的睿健医疗在招股书中表述可以看出，该公司募资的两个项目完成后必将增加该公司的总产能。但值得注意的是，睿健医疗的产能利用率并不高。

招股书显示，报告期内，睿健医疗的血液透析器的产能利用率分别为 96.27%、89.54%、83.42% 和 74.03%，呈持续下降趋势。

同期，灌流器的产能利用率分别为 61.71%、92.94%、91.12% 和 88.25%，波动较大且有下降的趋势。

同期，纺丝的产能利用率分别为 100.13%、87.31%、79.01% 和 68.43%，呈逐年下降趋势且已下降至七成以下。

睿健医疗在回复第一辆问询中披露，2024 年，上述三项核心产品的产能利用率分别为 84.27%、87.2% 和 83.74%。

值得注意的是，睿健医疗的存货周转率低于同行可比公司。报告期内，该公司的存货周转率分别为 1.91 次 / 年、1.91 次 / 年、2.03 次 / 年和 2.28 次 / 年，同期可比公司的平均值分别为 3.56 次 / 年、3.29 次 / 年、2.62 次 / 年和 2.8 次 / 年。

睿健医疗在回复第一辆问询中披露，2024 年，睿健医疗的存货周转率为 2.63 次 / 年，而同期可比公司的平均值为 2.94 次 / 年。

招股书显示，截至 2024 年 9 月 30 日，睿健医疗存货账面价值为 9478 万元，同期存货中的库存商品账面价值分别为 3777 万元，几乎占存货总价值的四成，是第一大项目。

在产能利用率持续下降以及存货周转率总体走低且低于同行可比公司的情况下，睿健医疗的存货中库存商品占比高达近四成，未来该公司的新募产能如何消化 ? 值得关注。

与 " 乐普系 " 关联交易金额巨大 独立性遭质疑

招股书显示，截至招股说明书签署日，睿健医疗控股股东为美宜科投资。美宜科投资直接持有公司 48.49% 的股份，为公司第一大股东 ; 乐普医疗是该公司的第二大股东，持股比例为 17.11%。

说明书显示，睿健医疗成立于 2013 年 8 月 6 日，注册资本 3.07 亿元，曾在 2016 年 12 月至 2018 年 10 月在全国股转系统挂牌，当时主办券商为民生证券，后于 2024 年 12 月 5 日再度于创新层挂牌，2025 年 3 月 31 日获得北交所受理。

2022 年 1 月前，睿健医疗无控股股东、实际控制人 ;2022 年 1 月，美宜科投资收购睿健医疗 51% 股权，公司控股股东变更为美宜科投资，实际控制人变更为 Yufeng LIU 及蒲忠杰。目前美宜科投资直接持有公司 48.49% 的股份，控制 50.55% 的表决权。

美宜科投资由美宜科控股 100% 控制，美宜科控股又系普华和顺的全资子公司。Yufeng LIU 为普华和顺的实控人，又系第二大股东乐普医疗实控人蒲忠杰的岳母，两者互为一致行动人。

乐普医疗 2009 年登陆 A 股。2020 年 10 月，乐普医疗计划分拆乐普诊断在科创板上市，并于当年 12 月获得受理，但此后乐普诊断 IPO 终止。2021 年乐普医疗又盘算分拆心泰医疗到联交所主板上市，后于 2022 年 11 月上市。2022 年 2 月，蒲忠杰旗下的乐普生物也完成了港股上市。2023 年 7 月，乐普医疗又计划将控股子公司秉琨医疗分拆至深交所创业板上市。

综上所述，目前乐普旗下已有四家上市公司，一家 IPO 终止的公司，两家正在 IPO 的公司。

作为乐普系又一家冲刺 IPO 的企业，睿健医疗与乐普系的其他关联公司之间的关联交易备受关注，且其独立性也遭到质疑。

报告期内，乐普医疗向关联方采购金额分别为 814.99 万元、145.91 万元、411.26 万元和 212.86 万元，占采购总额的比例分别为 8.88%、1.63%、3.73% 和 2.66%。报告期内公司向关联方采购主要为血液净化配套产品等。其中江苏上智医疗器械有限公司为公司实控人控制的乐普医疗旗下公司

报告期内，乐普医疗向关联方销售金额分别为 5,224.66 万元、7,025.87 万元、5,324.87 万元和 2,634.10 万元，占公司营业收入比例分别为 20.03%、20.37%、12.97% 和 7.71%。其中 LepuCare ( India ) Vascular Solutions Private Limited 为公司实控人控制的乐普医疗旗下公司。