苏州天准科技股份有限公司（股票代码：688003，下称 " 天准科技 "），一家科创板上市的视觉装备平台企业，正计划通过发行不超过 8.86 亿元的可转换公司债券为研发与产业或输血。然而，在《募集说明书（申报稿）》与后续的《审核问询函的回复》中，或现多处令人费解的数据矛盾与逻辑断裂。

天准科技保荐机构华泰联合证券有限责任公司（保荐代表人：沈树亮、李伟），中汇会计师事务所（特殊普通合伙）（签字注册会计师：徐殷鹏、付敏、徐晓霜），浙江六和律师事务所（签字律师：张琦、高金榜、吕荣）。然而，在这些专业机构的重重把关之下，申报材料缘何仍或暴露出如此明显的 " 硬伤 "？这不仅考验着发行人的诚信，更直接拷问中介机构是否真正履行了勤勉尽责的 " 看门人 " 职责。

经营现金流持续为负，运营稳定性或过度依赖外部 " 输血 "

基本面面解码研究员深入分析数据显示，天准科技的利润与经营活动现金流之间的背离或并非偶然。在 2022 财年，公司报告了 1.521 亿元人民币的净利润，然而其经营活动产生的现金流量净额却为 -1.1459 亿元人民币的巨额流出。这种 " 有利润，无现金 " 的模式在 2024 财年再度上演，当年公司实现净利润 1.2454 亿元人民币，但经营活动现金净流出仍为 822 万元人民币。进入 2025 年第一季度，情况或进一步恶化，公司录得 3239 万元人民币的净亏损，而经营活动现金净流出则放大至 9576 万元人民币，显示出其 " 造血 " 能力的持续衰退。

数据来源 : 公司募集说明书及审核问询函回复

天准科技募集说明书（申报稿）将这一缺口归因于营运资本的大幅增加，特别是在 2022 年激增的存货和 2024 年飙升的应收账款。基本面解码认为，一次性的存货投资或许可以解释某一年度的现金流异常，但连续多年、跨越不同业务周期的持续现金消耗，则指向了更深层次的结构性问题。这表明公司的商业模式或其执行层面或存在缺陷，其盈利质量较低——或即报告的利润并未得到真实、可持续的现金流支撑。

这种长期的利润 - 现金流或存在背离揭示了一个较为现实情况：

天准科技的运营并非自我持续，或是依赖外部融资（" 输血 "）。公司或需要不断通过融资来填补其日常运营和营运资本增长所造成的现金缺口。因此，此次拟发行的 8.86 亿元人民币可转换公司债券，其成功与否不仅关系到公司的增长前景，更可能直接关系到其未来的运营稳定性。

资产负债表或重负：拷问应收账款质量与库存膨胀问题

驱动天准科技现金流持续或 " 枯竭 " 的两个主要引擎——膨胀的应收账款和或居高不下的存货——不仅仅是会计科目上的数字，它们代表着或正在升级的、实实在在的商业风险。

天准科技的应收账款问题或已达到警戒水平。数据显示，公司应收账款余额占营业收入的比例从 2022 年的 31.98% 显著攀升至 2024 年的 41.07%。这一比率的增长清晰地表明，公司有越来越大比例的收入被困在客户的账期中，回款周期正在被拉长，这或直接侵蚀了公司的现金流。

风险的引爆点或高度集中在光伏行业。根据公司披露，光伏行业客户的付款延迟是应收账款激增的主要原因。来自该行业的逾期账款金额如滚雪球般越滚越大，逾期比例从 2022 年底的 36.02% 飙升至 2024 年底的 71.10%。公司是否为了维持在光伏领域的收入增长，是否采取了过于激进的信用政策，以牺牲回款安全为代价来 " 购买 " 销售额？

面对如较高的坏账风险，公司现行的坏账准备计提政策显得尤为保守或不足。公司主要依据账龄组合计提坏账，例如对 1 年以内的应收账款计提 5% 的准备金。然而，这种通用的计提方法未能充分反映光伏行业客户信用状况的急剧恶化。当一个特定行业的客户群体逾期率超过 70% 时，其潜在的坏账损失风险远高于 5%。这意味着公司资产负债表上列示的应收账款净值可能被严重高估，其利润表中确认的相关收入也可能包含大量水分。

这一问题构成了资产负债表上一项重大的或有负债。未来一旦对这些高风险的应收账款进行大规模减值计提，可能会吞噬公司大部分的净利润甚至侵蚀股东权益。

与应收账款问题并行的是公司同样令人担忧的库存状况。截至 2024 年底，公司存货账面价值 8.838 亿元人民币，并在 2025 年第一季度进一步激增至 10.56 亿元人民币，占当期流动资产的比例高达 48.07%。如此庞大的库存不仅占用了巨额资金，也带来了严峻的减值风险。

公司的存货周转率常年徘徊在 1.05 至 1.18 次的极低水平，或意味着存货平均需要近一年的时间才能被销售出去。更令人警惕的是，截至 2024 年底，库龄超过一年的存货占比已超过 17%。尽管公司声称其在手订单能够覆盖存货（2024 年底覆盖率为 1.10 倍），但这一说法在大量长库龄存货面前或显得说服力不足。这些长库龄存货是否真的对应着有效的、可执行的订单，还是或已经沦为无法消化的 " 死库存 "，是一个亟待解答的问题。

高企的研发资本化率，或成利润 " 美颜 " 的关键调节器

在审视了天准科技的运营层面问题后，基本面研究员分析的焦点转向其会计政策，特别是研发支出的资本化处理。这一领域赋予了管理层较大的裁量权，能够显著影响当期利润。

根据审报告披露显示，其研发支出资本化的比例相当可观，2022 年为 22.37%，2023 年跃升至 29.23%，2024 年维持在 25.10% 的高位。这意味着公司每年将近四分之一甚至更多的研发投入，并未作为费用直接冲减当期利润，而是被计入资产负债表的 " 开发支出 " 科目，作为一项无形资产进行后续摊销。通过这种方式，公司直接提升了其税前利润和总资产。

更值得关注的是，公司为此次可转债募投项目设定的预计研发资本化比例 35%。这一比例不仅远高于公司近年的平均水平。

此项会计政策的采用时点也颇为蹊跷。公司从 2021 年才开始对研发支出进行资本化处理。根据《企业会计准则第 6 号——无形资产》的严格规定，开发阶段的支出只有在同时满足技术可行性、有明确意图完成并使用或出售、能产生经济利益、有足够资源支持以及支出能可靠计量等五个条件时，才能予以资本化。市场有理由质疑，公司的研发流程在 2021 年究竟发生了何种根本性的转变，使其突然能够满足所有这些严苛的条件？这一时间点上的政策变更，恰逢公司业务面临新挑战并筹备新一轮融资，其动机难免引人联想。

这种会计处理方式的实质，是将当期的经营费用递延至未来，从而在短期内创造出更高的利润。然而，这种做法也催生了质量较低的 " 软资产 "。与厂房、设备等实体资产不同，资本化的研发支出是一项高度不确定的无形资产。如果其对应的产品最终未能在市场上取得成功，那么前期所有资本化的投入都必须作为资产减值损失进行一次性冲销，从而对未来的利润造成巨大冲击。

因此，天准科技激进的研发资本化政策，可能正在向市场传递一个或经过 "" 美化 " 的盈利信号。投资者，特别是此次可转债的潜在购买者，或面临着双重风险：一是公司当前的盈利能力可能被人为夸大；二是公司的资产负债表可能包含了大量未来经济效益存疑的无形资产。

数据来源 : 公司募集说明书及审核问询函回复

一边是主业利润下滑，一边是新项目盈利预测奇高，募资报告逻辑或存矛盾

天准科技计划通过发行可转换债券募集 8.86 亿元人民币资金，其用途的合理性与可行性是本次发行的核心。关键的 " 半导体量测设备研发及产业化项目 " 是一项高风险、高投入的战略赌注。公司在自身核心业务现金流紧张、营运资本承压的背景下，动用债务性资金进入一个由全球巨头高度垄断的市场，其财务预测的乐观程度与市场现实或存在显著差距。

该项目的目标极具挑战性：开发并产业化适用于 28nm 及以下先进工艺节点的半导体量测设备。这意味着天准科技将直接与科磊半导体（KLA Corporation）、应用材料（Applied Materials）、日立（Hitachi）等行业寡头展开正面竞争。这是一个技术壁垒极高、客户认证周期极长且市场高度集中的领域，全球前五大厂商占据了超过 84% 的市场份额，其中仅科磊一家就独占半壁江山。

然而，在如此严峻的竞争格局下，天准科技为该项目设定的效益预测却异常乐观。项目可行性研究报告预计，在完全达产后，该业务的毛利率将高达 48.50%。这一预测数字缺乏现实支撑。首先，它与公司现有半导体业务不稳定的毛利率表现形成对比，该业务在 2022 年至 2024 年的毛利率分别为 50.69%、41.09% 和 46.79%。其次，更重要的是，这一预测直接对标行业巨头。全球领导者科磊半导体的毛利率常年稳定在 62% 左右，而应用材料的毛利率则在 48-49% 区间。天准科技作为一个新进入者，在技术、品牌、客户关系和规模经济等方面均处于绝对劣势，却预测能达到与应用材料相仿的毛利率水平，这忽略了市场进入初期必然面临的巨大研发投入、价格竞争和客户验证成本。

这种乐观预测的背后，是公司核心业务正在经历的困境。其传统的视觉测量装备业务毛利率在 2025 年第一季度已骤降至 41.12%。公司一方面在成熟市场面临利润压缩，另一方面却在新进入的高难度市场中预测出奇高的盈利能力，这种逻辑上的矛盾或进一步削弱了其募投项目效益测算的可信度。

此举本质上或是一场用债务资金进行的投机性扩张。如果这个高风险项目未能达到其不切实际的财务目标——这是一个高概率事件——天准科技或将面临负重的后果。公司不仅会背上更重的债务负担，资产负债表上还会增加一笔可能无法带来预期回报的、巨额的资本化研发支出。这或将损害公司的财务状况。

数据来源 : 公司募集说明书、审核问询函回复及公开市场数据

亟待监管审视

对天准科技财务状况和融资计划的基本面解码研究员深入分析揭示了一个由多个相互关联的风险点或构成的系统性问题模式。这些问题并非孤立存在，而是共同指向一个核心结论：公司的财务健康状况和报告透明度或存在疑问，其拟议的融资计划可能将投资者置于不当风险之中。在公司获准向公众市场募集更多资金之前，监管机构有必要对其进行严格的审视。

首先，公司核心业务长期无法将账面利润转化为经营现金流 ( 第一部分 ) ，这是其运营模式或存在根本性缺陷的直接体现。其次，这种现金流困境的根源在于其或失控的营运资本——特别是来自光伏行业、坏账风险激增的应收账款，以及周转缓慢、或面临巨大减值风险的庞大库存 ( 第二部分 ) 。或为了掩盖这些日益严峻的运营问题，或向资本市场呈现一份更具吸引力的财务报告，公司似乎采取了激进的会计策略，或大幅提高研发支出的资本化比例，从而人为地提升了当期利润 ( 第三部分 ) 。最后，公司在自身财务或在状况不佳的背景下，计划动用债务性资金，投向一个由寡头垄断、竞争异常激烈且自身或毫无优势的半导体设备市场 ( 第四部分 ) 。

因此，在审议天准科技本次可转换公司债券发行申请时，监管机构必须要求公司对以下关键问题作出清晰、可信的回答：

1.关于经营可持续性：  鉴于公司长期且持续的经营活动现金净流出，其当前的商业模式在没有持续外部融资的情况下是否具备自我维持的能力？公司计划如何从根本上解决利润与现金流严重脱节的问题？

2.关于资产质量：  面对光伏行业客户高达 71% 的逾期率，公司现有的坏账准备计提是否充分？对于这项可能导致巨额资产减值的重大风险，公司是否已向潜在债券投资者进行了全面、明确的风险揭示？

3.关于会计政策的公允性：  公司从 2021 年起开始大规模资本化研发支出，并在本次募投项目中计划将资本化率提升至 35% 的更高水平，其背后是否有充分且符合会计准则的商业实质？此举是否存在利用会计选择权进行盈余管理的嫌疑？

4.关于募投项目的可行性：  " 半导体量测设备项目 " 预计达产后 48.50% 的毛利率目标，在面对全球行业巨头的绝对优势和残酷市场竞争时，其测算依据是否现实、可信？该项目是否构成了一项与公司当前财务能力不匹配的过度投机？ 

免责声明：本文为，【基本面解码】原创文章，未经作者同意禁止转载，转载必究。本文所有内容参考资料均来自三方机构公开信息、法定义务公开披露的信息。【基本面解码】原创内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等，本文信息仅为阅读者交流学习为目的，不构成投资建议，投资者不应以该信息取代其独立判断或依据该信息作出决策。【基本面解码】不对因使用本文所采取的任何行动承担任何责任，如内容侵权请联系小编。