华源证券股份有限公司刘晓宁 , 查浩 , 蔡思近期对瀚蓝环境进行研究并发布了研究报告《业绩符合预期 充分展现公司增长韧性》，给予瀚蓝环境买入评级。

瀚蓝环境 ( 600323 )

投资要点：

事件：1）公司披露 2025 年半年报数据，2025H1 公司实现营收 57.6 亿元，同比下滑 1.05%，实现归母净利润 9.7 亿元，同比增长 9%，其中 Q2 实现归母净利润 5.5 亿元，同比增长 0.41 亿元（其中粤丰环保并表贡献 0.6 亿元），符合我们的预期；2）公司公告拟派中期分红每股 0.25 元（含税），合计派发现金红利 2.04 亿元（含税），占 2025 年半年度归属于上市公司股东的净利润的 21.08%。

粤丰并表贡献利润超市场预期，助力公司在去年高基数背景下利润逆势增长。2024 年上半年公司因济宁固废电费、金沙城北污水处理厂扩容项目污水处理费等一次性往期收益约 1.3 亿元，剔除这一影响，则归母净利润同比增加 2.10 亿元，主因：1）粤丰环保 6 月 1 日并表，当月实现净利润 1.17 亿元，贡献归母净利润约 0.6

亿元，作为对比，2024 年全年粤丰环保实现持续经营净利润 8.42 亿元，对应单月仅 0.7 亿元，2025 年 6 月粤丰环保即实现净利润约 1.2 亿元，大超市场预期，充分展现公司收购粤丰之后的管理经营能力；2）供热量持续增长，2025H1 公司实现供热量 94.35 万吨，同比增加 27.72 万吨，同比增长 41.60%，对外供热收入约 1.40 亿元，同比增加约 0.44 亿元，同比增长约 46.50%；3）2025H1 公司新增确认属下子公司江西瀚蓝能源有限公司原股东业绩赔偿收入约 4500 万元。

积极拓展供热、优化融资成本，预计下半年公司业绩延续高增态势。一方面，公司积极拓展供热，截至 2025 年半年报，公司累计已有 29 个垃圾焚烧发电项目签订对外供热业务协议，其中固废一部南海项目、贵阳项目和平和项目，以及固废二部东莞市区项目和横沥项目，预计将在下半年以管道供热或移动供热的形式开始对外供热，助力下半年供热规模延续高增；另一方面，公司积极通过贷款置换等方式降低财务费用，截至 2025 年半年报，公司降低粤丰环保总贷款约 13 亿元，融资利率从并购前的 2.75%-4.75% 降低至 2.50%-4.00%，预计利率下降的影响在下半年将持续释放。

加快应收账款回款，改善公司现金流。2025H1 公司存量应收账款回款超 11.50 亿

元（不含粤丰环保），计划全年收回存量应收账款不少于 20 亿元。与此同时，公司加快推动以排水业务和固废处理业务相关资产作为底层资产发行基础设施公募 REITs，规模预计为 10-30 亿元，若 REITs 发行落地也将盘活存量基础设施资产，改善企业现金流。2025H1 公司实现自由现金流（不含股权类投资支出）3.38 亿元（其中粤丰环保并表增加 1.47 亿元），同比增加 4.95 亿元。

把握 " 绿电直供 " 市场机遇，落地 AIDC 战略合作。近日公司分别与中国联合网络通信有限公司广东省分公司、深圳市城市交通规划设计研究中心股份有限公司签署算力中心相关战略合作协议，公司计划向合作方优先提供具备绿电及余热蒸汽，降低算力中心能耗成本，打造 " 垃圾焚烧发电 + 智算中心 " 的行业减碳及能源梯级利用新模式，如项目成功落地，将有利于进一步发挥垃圾焚烧发电项目潜力，提升盈利能力，优化项目现金流。

盈利预测与评级：考虑到资产收购，我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 19.8、22.6、23.6 亿元，同比增速分别为 18.8%、14.5%、4.2%，当前股价对应的 PE 分别为 11、9、9 倍，继续维持 " 买入 " 评级。

风险提示。垃圾处理量波动风险、供热量波动风险、新建项目投产进度低于预期的风险

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 12 家机构给出评级，买入评级 10 家，增持评级 2 家；过去 90 天内机构目标均价为 33.81。

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