中创股份是国内领先的基础软件中间件产品与服务提供商，主要向党政、军工、金融、能源、交通等国民经济重点行业领域提供中间件软件销售、中间件定制化开发和中间件运维服务。公司的核心产品包括应用服务器中间件、工作流中间件、消息中间件、企业服务总线等基础中间件，以及业务信息和电子文件交换系统、物联网监督平台软件、PaaS 平台软件等广义中间件。

中创股份 IPO 以来收入增速呈现 " 高开低走 " 态势，2021 年营收同比增长 46.79%，2023 年增长 30.94%，但 2024 年仅增长 7.96%，2025 年 H1 更是同比下降 1.02%  。2025 年 H1 归母净利润为 -795.68 万元，而扣非净利润为 -1,331.59 万元，非经常性损益贡献了约 536 万元的利润，成为公司唯一盈利来源  。非经常性损益明细显示，2025 年 H1 主要来自政府补助 ( 472.22 万元 ) 和金融资产公允价值变动收益 ( 108.59 万元 )  。值得注意的是，政府补助金额从 2021 年的 2,317.40 万元大幅降至 2025 年 H1 的 472.22 万元，下降幅度超过 80%。

上市前后业绩表现的鲜明反差

对中创股份上市前后财务数据的纵向比较，是理解其当前风险状况的起点。数据显示，公司的业绩拐点与其 IPO 上市的时点高度重合，各项关键财务指标在上市后呈现出系统性的负向偏离。

业绩 " 变脸 " 的整体画像：关键财务指标趋势分析

中创股份于 2024 年 3 月 13 日在上海证券交易所科创板上市。其在 IPO 申报期内（2020 年至 2022 年）展现了强劲的增长态势。根据招股意向书披露，公司 2020 年至 2022 年的营业收入分别为 8,186.80 万元、12,017.56 万元和 13,741.54 万元，年均复合增长率达到 29.56%。同期，归属于母公司所有者的净利润也保持在较高水平，分别为 4,276.95 万元、4,842.03 万元和 4,384.44 万元。

然而，上市后的首个完整会计年度（2024 年），公司业绩便遭遇断崖式下滑。2024 年年报显示，公司营业收入虽同比增长 7.96% 至 1.94 亿元，但归属于上市公司股东的净利润骤降 41.92% 至 3,871.68 万元，扣除非经常性损益后更是下降 43.36% 至 3,579.46 万元。进入 2025 年，颓势加剧。2025 年半年度报告显示，公司营业收入同比下降 1.02%，并录得亏损，归属于上市公司股东的净利润为 -795.68 万元，同比大幅减少 501.52%。

更为关键的经营活动产生的现金流量净额指标，则更早地揭示了风险信号。该指标从 2021 年的净流入 2,841.52 万元，急转直下至 2022 年的净流出 257.41 万元，并在上市后持续恶化，2024 年净流出扩大至 1,679.81 万元，2025 年上半年仅半年时间净流出已达 2,731.83 万元。

这种业绩在上市前后发生的剧烈反转，其时间上的高度巧合性，要求必须对公司上市前业绩的真实性、可持续性以及其商业模式的内在风险进行审慎的重新评估。

核心风险指针：利润质量恶化与现金流或枯竭

" 有利润无现金 " 是衡量企业经营风险最直观的指标之一。中创股份上市后，这一风险特征愈发凸显。

在 IPO 前的业绩高点 2021 年，公司经营活动现金流量净额为 2,841.52 万元，尚能对 4,842.03 万元的归母净利润提供约 58.7% 的现金支持。然而到了 2022 年，归母净利润虽仍有 4,384.44 万元，但经营活动现金流量净额已转为 -257.41 万元，二者之间出现了高达 4,641.85 万元的缺口。这种完全的背离表明，公司当年的盈利完全依赖于应收账款增加等非现金项目，利润的 " 含金量 " 已大幅下降。

公司在 2024 年年报中将净利润下滑归因于研发投入增加、销售费用增加以及计提的坏账准备增加；同时将经营现金流恶化归因于采购支出增加和付现费用增加。将这些解释联系起来，问题的本质浮出水面：公司为获取收入（尤其是定制化开发收入）所付出的成本（如外购软硬件）和费用（如销售人员差旅）是即时的现金流出，而所确认的收入却大量沉淀为长期挂账的应收账款，无法形成及时的现金回流。这形成了一个危险的经营循环，即通过消耗现金来换取账面利润和增长，这种模式若无法扭转，将严重威胁公司的财务健康和持续经营能力。

第二章盈利能力深度剖析：从高速增长到断崖式下滑

基本面解码深入剖析公司的收入、成本及费用结构，可以发现其盈利能力的下滑并非简单的市场波动所致，而是一场深刻的、可能具有不可逆转性的结构性恶化。

营业收入分析：增长引擎的失速与结构性风险

中创股份的盈利能力根植于其主营业务结构。上市前，公司收入的绝对主力是毛利率极高（通常在 98% 以上）的 " 中间件软件销售 " 业务，该业务具有典型的软件产品 " 一次开发，边际成本极低 " 的特点。2020 年，该项业务收入占比高达 90.80%。

然而，上市后这一核心优势业务增长停滞。与此同时，毛利率显著偏低的 " 中间件定制化开发 " 业务占比迅速攀升，从 2020 年的 4.39% 提升至 2022 年的 20.90%。到了 2024 年，定制化开发业务收入同比增长 97.02%，成为拉动整体收入增长的主要动力，但其对利润的贡献却极为有限。

这种业务结构的变迁，呈现出一种 " 劣币驱逐良币 " 的效应。公司在招股书中曾明确提示 " 行业竞争加剧风险 " 和 " 产品平均销售价格下降风险 "。这表明，公司可能在标准化软件产品市场面临着巨大的竞争压力，不得不转向议价能力更弱、回款周期更长的定制化项目市场，以维持报表上的收入规模。这种转型更像是一种被动的、防御性的选择，而非主动的战略升级。它用低质量的收入（低毛利、长账期）替代了高质量的收入（高毛利、短账期），虽然短期内维持了收入增长的表象，但实质上是以牺牲长期盈利能力和现金流为代价，是一种不可持续的增长模式。

成本与毛利率分析：侵蚀利润的关键因素

成本结构的剧变是解释毛利率下滑的关键。2022 年，在 " 中间件定制化开发 " 业务成本中，" 外购产品成本 " 一项的占比高达 76.65%。公司对此的解释是为了满足部分军工客户的整体交付需求，外购了标准化程度较高的非核心软件产品。这从根本上改变了公司的成本属性。

这一变化意味着公司正在从一个以智力投入为主、边际成本极低的 " 软件开发商 "，向一个需要大量采购第三方软硬件、角色更接近于 " 项目集成商 " 的模式转变。这种角色异化带来了两个致命问题：首先，它丧失了软件企业最核心的高毛利率和高技术壁垒优势；其次，公司对供应链的依赖加重，议价能力减弱，经营风险随之增大。这与公司在 IPO 时向投资者描绘的 " 国内领先的基础软件中间件产品与服务提供商 " 的定位发生了实质性偏离。

2024 年的数据进一步印证了这一趋势：定制化开发业务收入同比增长 97.02% 的同时，其营业成本增幅高达 118.96%，导致该业务毛利率进一步下滑。这表明公司在承接此类项目时，议价能力可能进一步被削弱。

期间费用分析：运营效率的拷问

上市后，公司的期间费用（销售费用、管理费用、研发费用）无论在绝对金额还是占营业收入的比重上，均呈现出显著的攀升趋势。

公司在财报中将费用增长归因于 " 持续加大市场开拓力度 " 和 " 加大对核心技术研发的投入 "。然而，一个关键的问题是，这些投入并未带来预期的产出。费用在急剧增长，但营业收入增长却在放缓，甚至在 2025 年上半年出现负增长。这表明公司的投入产出效率显著恶化。高额的研发投入并未转化为有市场竞争力、能带来高额回报的新产品；高额的销售费用也未能有效撬动市场。这引发了对公司内部管理效率和战略方向的严重质疑，公司的运营杠杆已变为负向，规模扩张反而导致亏损加剧。

净利润分析：非经常性损益的 " 修饰 "

在分析净利润时，必须剔除非经常性损益的影响，以审视公司主营业务的真实盈利能力。上市前，政府补助等非经常性损益对公司利润的贡献不容忽视。2020 年和 2021 年，非经常性损益分别占利润总额的 24.52% 和 25.71%。上市后，扣非归母净利润的下滑速度比归母净利润更快。例如，2024 年扣非归母净利润下滑 43.36%，超过了归母净利润 41.92% 的降幅。这清晰地表明，公司核心主业的盈利能力衰退速度，比财务报表首页的净利润数字所显示的更为严重。

第三章现金流量表透视：" 失血 " 的经营活动

现金流量表是评估企业真实财务健康状况的试金石。中创股份的现金流量表揭示了一个比利润表更为严峻的现实：公司的经营活动正在持续消耗现金，而非创造现金。如上所述，公司经营活动现金流量净额自 2022 年起由正转负，且负值规模逐年扩大。这一指标的持续恶化，是公司财务健康状况最直接、最危险的信号，意味着公司依靠自身经营已无法产生足够的现金来维持运营和投资，必须依赖外部融资或消耗现有资金。

通过分析 " 将净利润调节为经营活动现金流量 " 表，可以精准定位利润未能转化为现金的根源。

从上表可以清晰地看到：

●经营性应收项目的增加是吞噬现金流的最大黑洞。2022 年和 2024 年，该项目分别导致 7,166.49 万元和 7,852.51 万元的现金流出，数额远超当期净利润。这直接印证了公司收入的现金转化能力极差。

●信用减值损失作为非付现费用，在调节时被加回。其数额从 2021 年的 38.00 万元激增至 2024 年的 1,554.56 万元，反向印证了应收账款的质量急剧恶化，公司已预期有大量应收款项或无法收回。

●经营性应付项目的变动在 2022 年和 2025 年上半年均为负值，表明公司占用上游供应商资金的能力在减弱，甚至在加速支付，这进一步加剧了现金流的紧张状况。

资产负债表项目的剧烈变动是现金流黑洞的直接成因。公司的经营模式陷入了一个或 " 不良性 " 循环：或为追求收入增长而承接回款条件差的定制化项目，或导致应收账款激增，进而造成经营现金流持续或恶化。

基本面解码研究员将持续关注。

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