华源证券股份有限公司张东雪 , 林若尧近期对香飘飘进行研究并发布了研究报告《冲泡业务承压，即饮业务稳健，静待盈利改善》，首次覆盖香飘飘给予增持评级。

香飘飘 ( 603711 )

投资要点：

双轮驱动战略落地见效，营收利润出现波动。2025 年上半年，公司实现营收 10.35 亿元，同比下降 12.21%，实现归母净利润 -0.97 亿元，同比亏损扩大，实现扣非归母净利润 -1.11 亿元，同比亏损扩大；根据中报，公司 25 年 Q2 单季度实现营收 4.55 亿元，同比增长 0.18%，实现归母净利润 -0.79 亿元，同比亏损扩大，实现扣非归母净利润 -0.86 亿元，同比亏损扩大。

冲泡业务有所承压，即饮业务发展稳健。分业务看，冲泡 / 即饮 25H1 分别实现业务收入 4.23/5.91 亿元，分别同比 -31.04%/+8.03%。1）冲泡业务：公司冲泡业务 25Q2 实现收入 1.19 亿元，同比降低 7.88%，主要系受今年春节提前旺季窗口压缩，以及消费环境等因素的影响，为寻求长期发展，公司当前主动降低渠道库存，严保渠道及终端库存良性健康，为下半年冲泡旺季奠定基础。2）即饮业务：公司主要有围绕 "Meco" 和 " 兰芳园 " 两大即饮品牌，单 Q2 实现收入 3.25 亿元，同比增长 3.66%。在果茶业务方面，公司持续针对消费需求丰富 sku，如近期推出杯装液体果蔬茶，同时公司通过严选优质原料不断精进产品力，如上半年在杭州龙井核心产区，江西赣南，新疆和田相继落成的 " 超级茶园 " 和 " 超级果园 "，为公司提供优质原材料供给。我们认为，随着公司产品能力的不断进化，以及对新兴渠道的主动拥抱（如针对零食量贩渠道打造定制化产品），未来饮料业务或具备较强成长潜力。

盈利端阶段性承压。盈利端来看，公司上半年综合毛利率为 29.36%，对比上年同期下降 1.22pct，25Q2 毛利率为 27.02%，对比上年同期增长 1.31pct。费用方面，公司 25Q2 销售 / 管理 / 研发 / 财务费用率分别对比同期 +2.93/-1.87/+1.49/+4.87pct 至 38.51%/10.03%/3.95%/-0.39%，销售费用率同比增加主要系调整优化品牌营销费用支出结构，管理费用率同比下降主要系股权激励费用下降所致，研发费用率同比提升为公司增加研发投入力度所致，财务费用率提高主要系利息收入减少所致。总体来看，公司上半年 /Q2 单季度归母净利率对比同期 -6.91/-5.23pct 至 -9.41%/-17.27%。

盈利预测与评级：我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 1.89/2.31/2.69 亿元，同比增速分别为 -25.23%/+21.77%/+16.9%，当前股价对应的 PE 分别为 30/24/21 倍。我们选取可比公司欢乐家、东鹏饮料、李子园 25 年平均 PE 值 38 倍，考虑到公司饮料业务具备较大增长潜力，首次覆盖，给予 " 增持 " 评级。

风险提示。原材料价格波动，市场竞争加剧，食品安全问题等

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 6 家机构给出评级，买入评级 2 家，增持评级 4 家；过去 90 天内机构目标均价为 15.39。

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