" 我们是否过于乐观了？" 这是高盛策略师们近期从客户那里听到最多的问题。

的确，市场的担忧不无道理。据追风交易台消息，高盛最新报告数据显示，继 2024 年大涨 32% 之后，受 AI 驱动的相关股票在 2025 年至今又上涨了 17%。如此迅猛的涨势下，标普 500 指数的预期市盈率已达到 22 倍，处于历史第 96 百分位的高位。

然而，高盛通过深入分析后给出了一个相对缓和的答案：乐观，但尚未到非理性的地步。

报告指出，当前市场价格所隐含的长期盈利增长预期约为 10%，这仅略高于 9% 的历史平均水平，但远低于 2000 年科技泡沫时期的 16% 和 2021 年市场高点时的 13%。

即便是市场中最耀眼的 " 明星股 " ——大型科技股，其估值也相对克制。报告数据显示，目前市值排名前五的科技巨头（英伟达、微软、苹果、谷歌、亚马逊）的平均预期市盈率为 28 倍，显著低于 2021 年峰值的 40 倍和科技泡沫时期的 50 倍。高盛认为，与历史上的两次大顶相比，目前的估值虽然昂贵，但仍留有一定距离。

AI 交易的 " 中场战事 "：基建狂欢与增长瓶颈

高盛在报告中将 AI 交易的演进划分为不同阶段，而当前市场显然仍沉浸在 " 第二阶段 " ——基础设施建设的狂欢中。

这场狂欢的燃料，来自于亚马逊、谷歌、Meta、微软等大型云服务商数千亿美元的资本支出。高盛报告援引数据显示，市场对这些巨头 2025 年的资本支出总额预测，仅今年以来就上调了 1000 亿美元，达到 3680 亿美元。

这笔巨额投资直接转化为半导体、电力设备、技术硬件等基础设施供应商的订单和利润，推动了它们的股价飙升。

然而，盛宴之下也潜藏着风险。高盛警告称，资本支出的高速增长 " 不可避免地会放缓 "，这给 " 第二阶段 " 股票的估值带来了风险。目前，这些公司的股价涨幅已远远超过其近期盈利的增长轨迹，反映出市场对其未来增长的极度乐观预期。

关键风险：资本支出放缓或引发 15-20% 回调

高盛明确指出了当前 AI 交易的核心软肋：对科技巨头资本支出的依赖。分析师普遍预测，资本支出增速将在 2025 年第四季度和 2026 年出现明显减速。一旦增速拐点出现，可能会对相关股票的估值构成压力。

尽管预测这一拐点的时间极具挑战性——因为市场共识已多次低估了科技巨头的投资规模——但这种减速的趋势是 " 不可避免的 "。

该行构建了一个极端压力测试场景：如果科技巨头的资本支出突然回调至 2022 年的水平，这将使标普 500 指数 2026 年的预期销售额增长减少约 30%。

报告宏观估值模型显示，这种冲击不仅会直接打击短期收入，更会严重损害市场对长期 AI 驱动盈利增长的信心，最终可能导致标普 500 指数的估值倍数出现 15% 至 20% 的下调。

下一步去向何方？市场仍在等待 " 盈利故事 "

当基础设施建设的热潮逐渐见顶，AI 交易的下一站—— " 第三阶段 "，即由 AI 赋能实现收入增长的公司，能否接棒？

高盛的观察揭示了市场的犹豫。报告称，投资者对于 " 第三阶段 " 的公司，尤其是软件行业，表现出 " 有限的兴趣 "。

究其原因，是市场正在努力回答一个复杂的问题：对于众多软件和服务公司而言，AI 究竟是增长的催化剂，还是颠覆性的威胁？高盛分析师指出，投资者担心 AI 可能会颠覆现有的定价模式，降低行业准入门槛，从而压缩现有软件巨头的利润空间。

与 " 第二阶段 " 中赢家清晰可见的局面不同，" 第三阶段 " 将出现明显分化，既有赢家也会有输家。因此，投资者变得格外挑剔。报告强调，市场可能会要求看到 AI 对这些公司近期盈利产生 " 切实、有形的 " 影响后，才会真正拥抱它们。

至于更长远的 " 第四阶段 " —— AI 驱动的生产力提升，高盛认为，这还仅仅是个开始。报告援引数据显示，尽管已有 58% 的标普 500 公司在财报会议上提及 AI，并主要应用于客户支持、编程和营销等领域，但鲜有公司能够量化 AI 对当前利润的具体贡献。

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