经济观察报记者   邹永勤

在今年前 8 个月表现亮丽并创下近 10 年新高的中国 A 股，进入 9 月份后却打了个趔趄。

9 月首周（9 月 1 日至 9 月 5 日），上证指数在 9 月 1 日上攻受挫后便连跌 3 天，虽然 9 月 5 日大幅反弹，但当周跌幅仍然达到了 1.18%，是 4 月份以来单周最大跌幅。

当周最大的标志性事件，是代表 " 杠杆资金 " 的融资余额于 9 月 1 日达到 2.28 万亿元，一举突破 2015 年 6 月 18 日创造的 2.27 万亿元的历史纪录。公开信息显示，2015 年的 " 杠杆牛 " 行情泡沫正是在 6 月 18 日前后破裂，其后便迎来连续暴跌，成为一代股民的惨痛记忆。

那么，该如何看待融资余额创出历史新高呢？其又将如何影响下一步的市场走势呢？

对此，多名资深市场人士在接受经济观察报记者采访时均表示，不能因为融资余额创新高就得出当前行情已经出现 " 杠杆泡沫 " 的结论，因为总市值与十年前相比已经增长了很多。

其中，深圳市时代伯乐创业投资管理有限公司董事长蒋国云更是明确表示，从长线角度来看，中国资本市场长期向好的趋势不会改变，当前的剧烈震荡属于牛市行情中的正常回调现象。

杠杆资金魅影

" 一朝被熔断，十载怕杠杆。" 在深圳一家私募机构任职研究员的黄穗向记者表示，当前 A 股行情之所以被市场冠名为 " 水牛 "，是因为其与实体经济指标的相关性比较弱，核心推动力更多地体现为流动性；这些流动性，除了国家队、公私募基金提供的 " 弹药 " 外，还包括两融等杠杆资金，这和 10 年前的 " 杠杆牛 " 确实有某种相似之处。

" 所以，当融资余额达到甚至突破当年的纪录后，市场出现分歧并走出震荡行情，也是可以理解的。" 她说。

记者留意到，本轮牛市虽然肇基于去年的 "9.24" 行情，但实际上能够连贯走出拉升行情的区间仅为 6 月 23 日至 8 月 26 日（当天上证指数创下了近 10 年新高 3888.60 点）。此前一直于 1.80 万亿元左右徘徊的融资余额，亦从 6 月 23 日开始出现大幅增长，并于上证指数刷新近 10 年新高后的第 4 个交易日，即 9 月 1 日创下了 2.28 万亿元的历史新高纪录。

对此，博时基金首席权益策略分析师陈显顺认为，近期融资余额迅速增加的主要原因，是在经济复苏预期和政策精准引导的背景下，市场信心得以提升，投资者融资意愿增强。

事实上，随着杠杆资金的快速涌入，市场热点也被迅速营造起来。Wind 数据显示，近 3 个月（6 月 7 日至 9 月 7 日），全市场融资净买入金额最大的 4 只股票分别是：新易盛（99.88 亿元）、胜宏科技（90.69 亿元）、中际旭创（79.17 亿元）、寒武纪 -U（69.18 亿元）。上述 4 只股票均是目前市场上的 " 当红炸子鸡 "，短期涨势十分凌厉，且股价走势与杠杆资金的变动密切相关。

以最有市场影响力的寒武纪 -U 为例，其融资余额从 8 月 11 日的 49.14 亿元迅速增长至 9 月 2 日的 115.29 亿元，增加一倍有余；在此期间，其股价亦从约 700 元 / 股涨至约 1500 元 / 股，涨幅亦一倍有余。随后的 9 月 3 日和 9 月 4 日，其融资余额连续两天下跌至 96.84 亿元，而股价亦迅速跌至 1200 元 / 股；9 月 5 日，其融资余额重新增加，当天股价亦大幅反弹 6.61%。以 9 月 5 日 1281.46 元 / 股的收盘价计算，其动态市盈率已经高达 258.22 倍。

市场环境今昔不同

历史数据显示，在上一轮 " 杠杆牛 " 行情中，2015 年 6 月 12 日上证指数创下 5178.19 点的阶段新高，4 个交易日后的 6 月 18 日融资余额创下历史高点，其后市场泡沫破裂，进入熊市阶段。

在本轮 " 水牛 " 行情中，融资余额在 9 月 1 日创下 2.28 万亿元的历史新高后开始下降，并于 9 月 4 日跌至 2.26 万亿元；与此同时，上证综指亦出现了调整，3 天一度大跌 150 点，虽然 9 月 5 日市场出现大幅反弹，但市场震荡加剧已是事实。

那么，该如何看待当前的市场？

对此，黄穗表示，虽然部分个股确实出现了巨大泡沫，但瑕不掩瑜‌，当前 A 股市场整体仍是估值洼地，" 不能因为 10 年前融资余额 2.27 万亿元是巨大泡沫，就倒推出现在的 2.28 万亿元也是巨大泡沫，这需要从融资余额占流通市值比重、占当天成交金额比重等多方面进行综合分析 "。

Wind 数据显示，2015 年 6 月 18 日 2.27 万亿元的融资余额，占流通市值的比例为 4.26%；而 2025 年 9 月 1 日的 2.28 万亿元，占流通市值的比例仅为 2.40%。

" 从上述数据可看出，当前的 2.28 万亿元与 2015 年的 2.27 万亿元含义不同。此外，2015 年两融交易额占 A 股成交额 22%，2025 年 8 月两融交易额占比约为 10%。" 陈显顺亦认为，当前 A 股市场的杠杆水平相对较低，市场的参与者结构更成熟，监管体系也更完善，这种情况与 2015 年不可同日而语。

蒋国云亦持相同观点。他表示，当前市场有一种看法，认为融资余额创新高了就代表当前的 " 水牛 " 行情出现了杠杆泡沫，这种看法完全忽略了当前的总市值与十年前相比已经增长了很多，另外也要考虑到 10 年间的通胀等因素。此外，从融资余额占流通市值比重这个角度来看，很明显当前的两融杠杆依然处于正常水平。

蒋国云同时表示，2015 年 " 杠杆牛 " 被诟病的主要原因，是场外配资（通常是十倍杠杆）的大量涌入，而不是场内的两融杠杆。他认为，这是当前市场存在的一种记忆偏差。

但公开信息显示，随着近期行情的大幅走强，网络上关于场外配资的消息也开始多了起来。9 月 5 日盘后，中共深圳市委金融委员会办公室在其官网发布了风险提示，提醒投资者要警惕场外配资等陷阱。

那么，当前市场上实际的场外配资情况究竟如何呢？对此，蒋国云表示，据其了解，随着相关政策的完善以及监管层的严密防控，目前场外配资数量较低，处于可控的水平。

黄穗则提醒记者，虽然本轮行情被称为 " 水牛 " 行情，但其核心驱动力除了流动性之外，还有着很强的政策预期（比如供给侧的 " 反内卷 " 等）、基本面预期（比如国内科技领域的突破等），这和 2015 年单纯的 " 杠杆牛 " 是有着天渊之别的。且不论杠杆资金是否有泡沫，即使真有泡沫，也很难出现当年因杠杆泡沫破裂导致践踏式的崩盘行情。

4000 点心结？

无论是 8 月 26 日的 3888.60 点还是 9 月 2 日的 3885.31 点，均离 4000 点一步之遥。

虽然上证指数早在 2007 年便创出了 6124.04 点的高位，但纵观 A 股历史，上证指数成功站稳在 4000 点以上的日子并不多。并且，在有限的两次站稳 4000 点的例子里，其结果均出现了加速上扬的赶顶走势，从而使普通投资者有了 "4000 点以上就是风险 " 的心结。

上证指数第一次站稳 4000 点以上，发生在 " 股改牛 " 的 2007 年。当年 7 月 20 日，上证指数突破 4000 点，其后 58 个交易日一气呵成涨至 10 月 16 日的 6124.04 点，之后大熊市来临。

上证指数第二次站稳 4000 点以上，发生在 " 杠杆牛 " 的 2015 年。当年的 4 月 10 日，上证指数成功突破 4000 点，其后 44 个交易日涨了约 1500 点，并于 6 月 12 日构筑了 A 股的第二个历史大顶。

那么，本轮 " 水牛 " 行情，能成功向上突破并解开投资者心中的这个 "4000 点心结 " 吗？

对此，黄穗表示，根据道琼斯理论，只要一国的经济是正增长的，作为该国经济晴雨表的股市指数，其长期趋势必然向上。

" 道理其实很简单，因为随着上市公司业绩的积累，同样的点位其代表的市盈率必然是越来越低的。因此，上证指数不可能永远停留在 3000 点保卫站的状态，也不可能永远存在 4000 点心结，向上突破是必然的。" 她说。

Wind 数据显示，沪深 300 指数的市盈率在 2015 年的 4 月 10 日（即上一轮上证指数突破 4000 点时）为 21.60 倍，而在 2025 年 9 月 5 日，其市盈率仅为 16.38 倍。

" 很明显，此次上证指数的 4000 点附近，与 2007 年、2015 年时的 4000 点所代表的市盈率水平是不同的。此外，当前 A 股市场有政策、资金、估值三重支撑，如货币政策宽松、养老金入市等，投资者结构也有所优化，市场成熟度提升。同时，监管体系也更加完善，对市场乱象的监管力度也更强了。" 因此，陈显顺亦认为，历史大概率不会重演，但投资者仍需关注外部不确定性及房地产债务等风险因素对市场走势的影响。

" 虽然同为 4000 点附近，但对应的估值是不同的，而且所处的经济周期亦不同，历史不会简单重演。就本轮行情来看，当前的利率处于较低水平，有利于指数进一步走强。" 蒋国云亦如是表示。

他同时称，今年以来虽然指数表现亮丽，但到目前为止仍有不少股票年内涨幅为负，市场其实并没有出现普涨的局面，这也从侧面印证了本轮牛市行情仍然处于初期或者中期阶段。

" 从长线角度来看，我们认为多重积极利好因素决定了中国资本市场长期向好的趋势不会改变：一是经济短期虽承压，但中长期向好态势不变；二是耐心资本持续流入，助力市场健康发展；三是 A 股估值较低，权益资产性价比突出。因此，我们坚定看好中国股票市场的前景。" 蒋国云强调称。

他同时表示，由于市场短期涨幅较大，因此，偶尔出现类似近几日的震荡走势，也属牛市行情中的正常现象。