华源证券股份有限公司陆韵婷近期对中国人寿进行研究并发布了研究报告《新业务价值环比明显增长，中期股息超预期》，给予中国人寿买入评级。

中国人寿 ( 601628 )

投资要点：

事件：中国人寿公布 2025 年中期业绩，营收和归母净利润分别同比增长 2.1% 和 6.9% 至 2392 亿元和 409 亿元，归母净资产、EV 和寿险 CSM（服务边际）较年初增长 2.7%、5.5% 和 1.6%，NBV 同口径下增长 20.3%，总投资收益率同比下降 30bp 至 3.29%，中期分红同比增加 19%，高于净利润增长幅度，整体业绩基本符合预期，中期股息超市场预期。

点评：

财务指标情况：

1. 净利润主要是税率贡献，24H1 和 25H1 税率分别为 18.5% 和 1%，25H1 税率较低同时由当期所得税（国债等免税收入大于当期营业利润时不需要缴纳所得税）和递延所得税贡献；保险服务业绩（保险服务收入 - 保险服务费用 - 分出保费的分摊等 + 摊回保险服务费用）同比下降约 37.8 亿，主要是 2 季度末利率回落万能险亏损保单同比多计提 37.3 亿，以及死差和费差正向贡献较去年同期少 17 亿；

2. 净资产方面，上半年较年初增长 2.8%，来源于净利润贡献 8pct，OCI 投资 4.8pct，股东分红和 GMM 合同折现率变化（可转损益的保险合同金融变更）分别负面影响 2.6 和 7.6pct。

负债端业务：Q2 环比显著优于 Q1

1. 国寿 25H1 实现 20.3% 的 NBV 增长，显著高于 25Q1 的 4.8%，显示二季度保单销售的强劲，我们认为或主要源于队伍分红熟悉度提高（分红险销售占比超过 50%）、主动开发万能老客户（让万能保费转为新单），渠道也在引导分公司关注低星和沉睡客户；公司上半年个险渠道 nbvmargin 同比提升 9.2pct 至 32.4%；

2. 国寿 25H1NBVCSM 同比下降 31%，和 NBV 增速有较大反差，我们认为主要有两方面原因，一方面是分红险占比明显提高，分红险要将较多的利润分配给保单持有者，有效久期短，影响 CSM，另一方面 25H1 相较 24H1 利率下降较为明显；但即使 NBV 贡献的 CSM 下降，国寿 25 年 6 月末的 CSM 余额依然较年初实现了 1.6% 的增长，原因在于 NBVCSM 的基数较高，且经验偏差好于预期；

3. 个险仍是国寿最重要渠道，相较于同业银保渠道占比的大幅提高，国寿上半年个险渠道依然贡献 NBV 的 85%，我们认为可能原因是国寿认为个险渠道的产品形态更为自主可控。

投资业务：已兑现收益大幅增加

1. 中国人寿 25H1 总投资收益率同比下降 30bp 至 3.29%，和净投资收益率的下降幅度

接近（24H1 是 3.03%，25H1 是 2.78%），且上半年的投资收益中已兑现部分占比高于去年同期（24H1 和 25H1 的投资资产买卖价差收益分别为 304 亿和 -177 亿元）；

2. 资产配置方面，国寿核心二级权益（股票 + 权益基金）占比提升 1.4pct 至 13.6%，其中 OCI 股票加仓 810 亿，占到股票投资规模的 40.8%，债券方面，国寿提升 OCI 债券占比，降低 TPL 债券占比。

盈利预测与评级：综上，国寿中报显示净利润结构一般，投资符合预期，NBV 环比增速较好，个险队伍稳健，后续 csm 或逐步释放，我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 1218/1245/1431 亿元，同比增速分别为 13.9%/2.2%/14.9%，25-27 年每股内含价值为 55.6/60.2/65.3 元，9 月 5 日股价对应 PEV 估值为 0.72、0.66 和 0.61 倍，维持 " 买入 " 评级。

风险提示。1、长期国债利率大幅下降；2、权益市场大幅向下波动；3、新单保费大幅下降。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 17 家机构给出评级，买入评级 16 家，增持评级 1 家；过去 90 天内机构目标均价为 45.34。

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