证券之星 刘浩浩

继公司营收连续两年同比下滑后，国内鳗鱼全产业链龙头天马科技 ( 603668.SH ) 今年上半年营收再度缩水。公司利润虽仍同比增长，但同比增速相较上年同期已是断崖式下滑。

证券之星注意到，作为天马科技营收支柱的饲料业务近几年持续承压。今年上半年该业务收入同比下降超 16%，对公司整体业绩造成较大拖累。而公司当前大力培育的智慧养殖、健康食品两大业务上半年增长虽然依然强劲，但营收增速均大幅放缓。这背后，公司旨在提升鳗鱼养殖产能的募投项目经历延期后终于在今年上半年交付，但能否实现预期效益尚有待经受时间检验。而在近几年公司总体业绩疲软的背景下，天马科技经营性现金流量净额也持续下降，上半年公司流动性紧张局面进一步加剧。

支柱饲料业务萎缩拖累整体业绩

天马科技于 2017 年上市，是国内鳗鱼全产业链龙头企业，主要业务涵盖智慧养殖、食品加工、渔业种业、动物营养及饲料等。

财报显示，今年上半年，天马科技实现营收 29.74 亿元，同比下降 1.18%，上年同期为同比下降 9.81%；实现归母净利润 6021.7 万元，同比增长 7.4%，上年同期为同比增长 299.42%。

证券之星注意到，作为天马科技营收支柱的饲料业务大幅萎缩，是导致上半年业绩下滑的主要原因。

天马科技饲料业务主要包含特种水产饲料和畜禽饲料两大板块。近几年，受终端消费需求不振、饲料原料价格普遍回落、行业竞争加剧和公司营销策略及产品结构调整等多种因素影响，该两大板块业务持续承压。

去年上半年，天马科技饲料业务营收同比降幅高达 23.06%。今年上半年，该业务实现营收 19.84 亿元，同比下降 16.11%。该业务的营收占比近几年也大幅下滑，从 2023 年上半年的 92.12% 降至去年上半年的 78.6%，今年上半年进一步下滑至 66.73%。

毛利率方面，上半年受饲料业务成本下降影响，天马科技营业成本同比下降 0.34%，不及同期营收降幅，公司毛利率由上年同期的 11.5% 下降至 10.74%。

证券之星注意到，上半年天马科技盈利虽然同比增长，现金流却不升反降。

今年上半年，因购买商品、接受劳务支付的现金增加，天马科技经营性现金流量净额降至 2041 万元，同比下降 40.19%。上年同期，该指标的同比降幅同样高达 19.86%。

截至今年上半年，天马科技持有货币资金 5.446 亿元，交易性金融资产 601.9 万元，待偿还短期借款和一年内到期非流动负债合计达到 37.84 亿元。公司短债资金缺口超 32 亿元。

因上半年扩大举债规模，天马科技资产负债率攀升至 69.62%。负债高企下，公司上半年利息费用达到 7214 万元，同比增长 7.37%。公司利息费用占同期归母净利润的比重高达 120%，对上半年业绩造成沉重拖累。

养殖、食品两大业务增速齐踩 " 刹车 "

证券之星注意到，在 " 以鳗业为核心，食品为新蓝海 " 的新发展定位下，天马科技智慧养殖和食品业务近两年营收持续增长。不过当前二者营收占比依然不高，且今年上半年营收增速同比双双大幅放缓。

以智慧养殖与健康食品两大业务板块构建的鳗鱼全产业链协同优势一直是天马科技引以为傲的竞争优势。今年上半年，其 " 养殖 + 食品 " 业务规模进一步壮大，二者合计实现营收 8.2 亿元，同比增长 36.67%。两大业务合计贡献营收占比也攀升至 27.58%，同比提升 7.64 个百分点。不过其营收增速相较上年同期的 212.51%，已是断崖式下滑。

由于天马科技 " 养殖 + 食品 " 业务营收占比仍显著低于饲料业务 66.73% 的营收占比，即便上半年其营收增速高达 36.67%，仍难抵挡饲料业务营收下滑对公司收入带来的冲击。

具体来看，天马科技智慧养殖业务上半年营收增速下滑趋势尤为明显。

据天马科技财报披露，今年上半年，公司八大渔业产业集群及福建、广东两大万亩产业基地产能加速释放，出鱼量大幅攀升。报告期内公司鳗鱼出池量约 9502.51 吨，刷新历史同期峰值。上半年，天马科技智慧养殖业务实现营收 4.19 亿元，同比增长 14.02%。不过这一增速相较上年同期的 373.39% 可谓差距显著。

食品业务方面，当前天马科技已形成 " 以鳗业为中心 " 的研发、生产、加工、销售和服务的产业生态，并构建了 " 鳗鲡堂 "" 鳗小堂 " 等知名品牌矩阵，产品覆盖活鳗、烤鳗、鳗鱼肠等多元品类，销往全球 70 多个国家和地区。今年上半年，天马科技主力产品烤鳗销量达到 3661.36 吨，同比增长 71.98%。其产量和销量双双创下历史同期新高。

上半年，受市场成鳗及烤鳗存量减少、国内外消费需求回升等因素推动，天马科技食品业务实现营收 4.01 亿元，同比增长 72.4%。该业务的营收占比也由上年同期的 7.74% 提升至 13.5%。不过其营收增速也远低于上年同期的 103.94%。

新增养殖产能效益尚待时间检验

证券之星注意到，当前智慧养殖业务已成为推动天马科技业绩增长的核心引擎。不过受相关募投项目延期影响，该业务的产能释放进度不及预期，对公司业绩增长造成一定拖累。

鳗鱼养殖处于鳗鱼全产业链的核心地位。鳗鱼是全球规模化养殖鱼类中唯一完全依赖捕捞野生鱼苗开展养殖的种类，这导致鳗苗资源具有稀缺性。为获得更多鳗苗，各大养殖企业主要通过从市场上规模化采购鳗苗养殖，来实现对鳗鱼市场供应能力的布局。

近几年，天马科技持续加码投资鳗场建设，以扩充鳗鱼养殖产能。

2023 年 12 月，天马科技通过定增融资募得资金净额 2.91 亿元，拟投资建设 " 鳗鲡生态养殖基地建设项目 ( 二期 ) "。据公司此前披露，该项目总投资 3.76 亿元，拟使用募集资金 2.2 亿元 ( 后调整为 2.13 亿元 ) 。项目建成后将形成年产 5010 吨商品鳗的产能。

当时天马科技表示，该募投项目是进一步加大养殖产业布局和产业投入之举。该项目实施后，向上游可与公司主营产品鳗鱼配合饲料联动，带动饲料销售；向下游可与公司的鳗鱼食品加工板块联动，保证并提高产品的质量稳定性与供应链响应度，提高销售规模，实现成本集约，从而提高公司的抗风险能力和盈利能力。

在效益预测方面，天马科技表示，该项目建设为一年，预计第一年产出 15%，第二年产出 50%，第三年产出 100%。预计项目投产期第一年、第二年、达产年营收分别为 5410.8 万元、18036 万元、36072 万元，同期贡献净利润分别为 -1079.16 万元、2589.72 万元、7767.88 万元。

不过该项目并未能在原定的 2024 年 12 月完成交付。2024 年 12 月，天马科技发布公告称，由于本次募投项目涉及在广西、江西、湖北等多个地区的养殖基地建设，各基地情况存在差异，受宏观经济环境等因素影响，公司对募投项目投资节奏进行了适当调整，叠加受到连续强降雨和强对流天气等因素影响，养殖基地建设项目阶段性放缓。公司决定将该项目预定可使用状态日期延长至 2025 年 6 月。

而据今年 8 月天马科技所发布公告，该募投项目已于今年 6 月达到预定可使用状态，但尚未贡献效益。 ( 本文首发证券之星，作者｜刘浩浩 )