网通社观察 新势力车企通常都会陷入规模与利润的二元纠结，交付量攀升时，毛利率却不见改善；成本控制见成效时，市场份额又可能承压。

蔚来 2025 年第二季度的财报数据，就像是一面多棱镜，既折射出多品牌战略下的交付爆发力，也暴露出盈利攻坚期的现实挑战。

虽然第二季度的净亏损依然有近 50 亿元，但是在我看来，当前不用过分关注这项数据，核心问题应该是交付情况以及现金流。

季度交付量同比增长 25.6%，经调整后的净亏损环比收窄 34.3%，现金及现金等价物储备环比增长 4.6%，蔚来能不能在今年实现盈利还不好说，但是三、四季度的财务数据将会得到大幅改善是一件极大概率事件。

Q2 交付量跳涨 但毛利承压

今年第二季度，蔚来共交付 72,056 辆新车，同比增长 25.6%，环比增长 71.2%。值得肯定的是，增长并非单一品牌拉动，而是三品牌协同发力的结果。蔚来品牌交付 47,132 辆，乐道品牌贡献 17,081 辆，萤火虫品牌有 7,843 辆入账。

从高端车型到主流家庭市场，再到精品小车市场，蔚来这种 " 全价位覆盖 " 的交付结构，既验证了多品牌战略的有效性，也为收入增长奠定了基础。

第二季度，公司营收来到 190.1 亿元，同比增长 9.0%，环比增长 57.9%，增速与交付量变化基本匹配。

但是细分来看，汽车销售额 161.361 亿元，环比增长 62.3% 很可观，同比却仅增长了 2.9%，说明乐道和萤火虫拉低了整体单车收入，产品结构的变化致使平均售价下滑，所以营收比市场预期低了 7.1%。

不过值得关注的是 " 其他销售额 " 的爆发，28.726 亿元的收入同比激增 62.6%，二手车销售、技术研发服务、零部件及能源解决方案收入的同步增长，说明蔚来 " 整车 + 服务 + 技术 " 的收入结构正在优化，这也为毛利率改善提供了助力。

第二季度的综合毛利率为 10.0%，较第一季度的 7.6% 提升了 2.4 个百分点，这一方面得益于二手车、技术服务等高毛利业务的收入占比提升，另一方面也与单位物料成本下降有关。

汽车毛利率为 10.3%，同比下降 1.9 个百分点，较第一季度微增 0.1 个百分点，但低于第一季度指引的 12%-13%。主要原因在于 2025 款 5566 车型在五月中下旬才逐步完成切换，在二季度占总交付量的比重只有约 20%，因此整车毛利率提升幅度不大。

总体来说，第二季度的毛利率呈现出整体有所改善但汽车业务承压的特点，更加反映出高端车型销量占比下降、供应链成本压力仍在的现实。

再看亏损端，第二季度经调整净亏损 41.267 亿元，环比收窄 34.3%，经调整经营亏损 40.408 亿元，环比收窄 32.1%。这种显著改善并非偶然，从费用端看，公司第二季度的研发费用为 30.070 亿元，同比下降 6.6%。

销售、管理及行政费用为 40 亿元人民币，同比增长 5.5%，环比下降 9.9%。同比增长主要是由于销售和服务网络扩张导致的人员成本、租金及相关费用增加，但部分被销售和营销活动减少所抵消。环比下降则主要归因于人员成本以及营销和推广费用的减少，这主要得益于公司在营销和其他支持部门进行的全面组织优化。

从现金流看，截至 6 月 30 日，现金及现金等价物等仍有 272 亿元，为后续投入提供了保证。不过需注意的是，流动负债超流动资产、股东权益为负的财务结构尚未根本改变，盈利仍是蔚来必须跨越的一座大山。

Q3 能否延续增长 全新 ES8 是关键

李斌认为，从今年第二季度开始，蔚来进入新的周期，过去几年持续的研发投入、基建投入和多品牌布局开始展现出市场竞争力。而从第三季度开始，多品牌战略将驱动公司销量增长，并在各个细分市场中占据更大的市场份额。

根据第三季度的指引，公司整体销量预计会达到 8.7 万至 9.1 万辆，同比增长 40.7% 至 47.1%。在已经过去的 7 月、8 月，蔚来公司分别交付了 21,017 辆、31,305 辆，也就是说 9 月的交付量预计会达到 3.5 万至 3.9 万辆。

8 月，公司的整体交付量同比增长 55.2%。其中，蔚来品牌交付新车 10,525 辆，乐道品牌交付新车 16,434 辆，firefly 萤火虫品牌交付新车 4,346 辆。乐道 L90 上市首月便交付 10,575 辆，是蔚来公司历史上销量破万最快的车型。

全新 ES8 将于 9 月 20 日上市，且上市即交付，有 10 天的时间，参考 L90 前 10 天的销量，应该可以交付 4000 辆。按照这个节奏，5566 和乐道两款车型只要持平或微增，蔚来在第三季度就能够实现指引给出的目标。

从 7 月 10 日乐道 L90 开启预售以来，蔚来在港股已经累计上涨 86.96%，美股也累计上涨了 72.90%。摩根大通等国际顶级金融机构将蔚来的评级上调至 " 增持 "，表达出资本市场对于该公司的发展，以及 ES8、L90 两款车型的信心。

更重要的是，全新 ES8 和乐道 L90 这两款旗舰级 SUV，为第三季度的收入增长提供了支撑。按照指引，蔚来第三季度的收入将达 218.12 亿至 228.76 亿元，同比增长 16.8% 至 22.5%，增速高于第二季度的 9.0%，印证了新车型的收入拉动效应。

交银国际认为，蔚来第三季度放量确定性较高，单车均价有望进一步修复，加之成本下降，亏损收窄趋势明确。

但需要警惕一点，第三季度的高预期过于依赖全新 ES8 的顺利交付，若供应链产能爬坡不及预期，或用户提车周期过长，可能影响季度目标达成。

另一方面，车市进入 " 金九银十 " 季，部分车企为追赶全年目标，或加大促销力度，对于不太参与价格战的蔚来而言，这也是个潜在的威胁。

Q4 盈利难度较大 2026 年或迎来转机

在今年第一季度的财报会上，李斌就说过，到今年第四季度，三个品牌加起来每个月要销售 5 万多辆，毛利率控制在 17% 至 18% 之间，销售和管理费用控制在销售额的 10% 左右，公司就可以实现盈利。

几天前，李斌在公司进行了一场约 90 分钟的内部讲话。他再次强调，必须在第四季度实现盈利。

若要判断蔚来能否实现盈利，需先明确 " 盈利 " 的定义，是 GAAP 下的净利润转正，还是经调整净亏损收窄至零。从当前财务轨迹看，第四季度实现经调整净利润转正存在可能性，但 GAAP 净利润转正仍面临较大挑战。

首先，规模效应能否进一步释放。盈利的其中一个前提是销量足够大，以摊薄固定成本。

李斌在二季度的财报会上表示，L90 会在 10 月实现 1.5 万辆产能，乐道整体产能达到 2.5 万辆。蔚来全新 ES8 会在 10 月达到 1 万辆产能，12 月达到 1.5 万辆产能。公司目前的目标是，在今年四季度能够做到 5 万辆的月交付量。

按照第三季度的交付指引，若第四季度保守估计能做到 10% 到 15% 的环比增长，那么季度交付量突破 10 万辆问题不大，即便 15 万辆有些难度，这一规模也将显著降低单位制造费用与研发费用。

当前，蔚来研发费用已呈现同比下降趋势，若销量持续增长，研发费用率有望从第二季度的 15.8% 进一步下降至 13% 以下，为盈利创造空间。但是，10 万辆的交付目标依赖市场需求稳定，若第四季度消费端出现疲软，或竞品降价冲击，可能导致规模效应不及预期。

其次，整车毛利率能否回升至 12% 以上。第二季度整车毛利率只有 10.3%，主要原因就是产品组合中低毛利车型占比提升。

蔚来首席财务官曲玉认为，全新 ES8 和乐道 L90 都将在第四季度实现全季度交付，整车毛利也会进一步提高，目标是达到 16% 到 17% 之间，从而在第四季度实现盈亏平衡。其中，ES8 和 L90 的整车毛利润预计将达到 20%。

但是，回看蔚来过去三年的整车毛利，最高为 2022 年第一季度的 18.1%，最低时只有 6.8%，要想在第四季度回升至 16% 以上，难度可想而知。

好消息是，PPI（工业品出厂价格）已连续 33 个月负增长，而且降幅还在扩大，原材料价格下降为成本优化提供了外部条件，李斌应抓住这一机遇，提升供应链管理效率，毛利率将得到大幅改善。

综合来看，蔚来在第四季度实现经调整后的净利润转正具备可能性，但难度很大。从积极面看，当前的财务轨迹已呈现亏损收窄、收入结构优化的向好趋势，叠加新车型的市场竞争力，只要不出现黑天鹅事件，第四季度有望接近盈利临界点，为 2026 年实现盈利奠定基础。

招银国际认为，蔚来第四季度净亏损有望显著收窄但仍难盈利。虽然管理层的降本成效已在第二季度部分体现，但鉴于激进的定价策略，对乐道 L90 能否实现 20% 毛利率的目标持保留态度。

招银国际预测，蔚来第四季度销量为 15.8 万辆，整车毛利率提升至 15.7%。但在销量翻倍增长的情况下，销管费用绝对额难以维持第二季度的水平，即无法实现管理层指引的 10% 以内的销管费用率目标。因此，预计第四季度的 GAAP 净亏损或为 16 亿元。

不管怎样，蔚来今年的变化有目共睹。李斌开始着重提升组织能力，聚焦运营效率和执行力，研发、销售及服务等体系的效率显著提高。伴随销量、毛利率和费用效益的提升，蔚来的财务状况一定会得到大幅改善。

即使不能在第四季度实现盈利，但那些说 " 蔚来要完蛋了 " 的人，可以闭嘴了。

（图 / 文 网通社 奚筱林）