深圳市巍特环境科技股份有限公司（以下简称 " 巍特环境 "）是一家自主研发的先进工艺、材料、设备、信息系统并结合高科技手段为客户提供排水管网探测、检测评估、方案设计、零开挖修复以及智慧运营服务的专业服务型企业，同时也是国家级专精特新 " 小巨人 " 企业、国家高新技术企业和深圳市自主创新百强中小企业。

巍特环境保荐机构为方正证券承销保荐有限责任公司（以下简称 " 方正证券 "）签字保荐代表人毛秋亮、代礼正，项目组成员谢江鹏、韦秀芹、毛欣蓓、谢荞卉、周思、丁宁。容诚会计师事务所（特殊普通合伙）（签字会计师郭春林 , 李华 , 聂勇）和广东信达律师事务所（签字律师刘之溪 , 马冬梅 , 王翠萍）。

" 高科技 " 外衣下的工程总包内核：方正证券是否对巍特环境商业模式的真实面貌进行了充分核查？

巍特环境在申报文件中或极力将自身塑造为一家以自主研发技术为核心的、轻资产的 " 专业服务型企业 "。然而，基本面解码对其成本结构和业务执行模式的深入剖析揭示了其商业模式的另一面：一个或高度依赖劳务分包、在运营上更接近传统工程承包商的实体。这种定位与实质之间或存矛盾，公司在招股书的对比表中试图从业务场景、技术含量等维度将自身与传统工程施工企业区分开来，然而，最能反映业务实质的成本结构却讲述了不同的故事。

申报材料明确显示，公司的营业成本中，工程服务费成本是主要构成部分，其中 " 劳务分包成本占营业成本的比例约为 50%"。如此高比例的外包意味着，公司在项目执行层面，其核心的物理施工活动是由第三方完成的。巍特环境扮演的角色，更像是一个掌握了特定技术应用方案、拥有特定客户渠道的项目管理者和总包方。

尽管公司拥有与 " 垫衬法 " 相关的知识产权，但技术的最终实现或依赖于外部劳务团队。这与真正意义上的高科技服务企业（其核心价值由内部高技能员工通过可规模化的软件或服务直接创造）存在本质区别。或将自身包装成 " 专业服务型企业 " 的动机显而易见：资本市场通常给予高科技服务企业远高于传统建筑承包商的估值倍数。

然而，这种由方正证券背书的叙事，或掩盖了其业务模式中固有的风险，如对分包商或依赖、较低的业务壁垒（竞争对手同样可以整合分包资源和公开技术）、以及在产业链中议价能力有限等。保荐机构方正证券及其保荐代表人毛秋亮、代礼正，对此业务实质是否进行了穿透式核查并充分揭示风险，值得监管层高度关注。

核心技术壁垒的真相：" 垫衬法 " 实为行业通用标准，方正证券毛秋亮、代礼正如何验证其独占性？

巍特环境反复强调其核心技术 " 垫衬法 " 是其关键竞争优势和高技术壁垒。然而，对相关披露的交叉验证显示，该技术的独特性和排他性或被夸大，在方正证券毛秋亮、代礼正的审核下，公司的技术 " 护城河 " 可能比其声称的要窄得多。

首先，所谓的 " 核心工法 " 并非独家技术。招股说明书及问询函回复中均承认，" 垫衬法 " 已被列入国家标准《非开挖修复用塑料管道总则（GB/T 37862-2019）》，属于 " 行业通用技术 "。这意味着任何符合资质的企业都可以依据该国家标准提供垫衬法修复服务，这从根本上削弱了该技术作为核心壁垒的说法。

其次，实现该技术的关键材料 " 速格垫 "，在历史上长期依赖单一的奥地利 AG 公司作为供应商。尽管公司在 2022 年 12 月宣布成功自主研发并生产出合格产品，但这恰恰证明了该材料技术并非公司独有，且公司在相当长的时间内面临着被 " 卡脖子 " 的供应链风险。因此，巍特环境的竞争优势并非源于拥有一项独一无二的、受专利绝对保护的技术，而更多地体现在其在应用和集成这项公共标准技术方面的经验和能力。

这是一种 " 系统集成 " 优势，而非 " 技术发明 " 优势，更容易被竞争对手模仿和追赶。对于这一关乎公司核心竞争力的关键问题，保荐机构方正证券毛秋亮、代礼正是如何进行尽职调查，如何审慎核查并得出其技术具备高壁垒结论的？这其中是否存在对技术通用性风险揭示不足的问题？

从 "" 垫衬法 " 到 " 垫村法 "：申报文件的低级错误暴露了谁的失职？

这一令人难以置信的错误出现在包括

" 发行人自身的创新特征 " 等关键章节，反复出现，挑战着信息披露的严肃性。这些看似细微的错误，实则兹事体大。IPO 申报文件是经过发行人、保荐机构方正证券（保荐代表人代礼正 , 毛秋亮），方正证券内核部，方正证券项目组成员谢江鹏、韦秀芹、毛欣蓓、谢荞卉、周思、丁宁、会计师事务所容诚会计师事务所（特殊普通合伙）（签字会计师郭春林 , 李华 , 聂勇）以及律师事务所广东信达律师事务所（签字律师刘之溪 , 马冬梅 , 王翠萍）多方团队反复审阅和验证的法律文件。核心技术名称的持续错误，反映出所有参与方对文本内容审查的极度不严谨。如果连最基本的文本准确性和数据一致性都无法保证，投资者和监管层有充分理由质疑文件中更为复杂的业务判断和财务预测的真实性与准确性。这不禁让人发问：全体中介机构的勤勉尽责义务，究竟体现在何处？

基本面解码研究员将持续关注。

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