文 | 恒心    

来源 | 博望财经

羊奶粉巨头宜品开始冲刺 IPO。

2025 年 8 月 31 日，宜品正式向港交所递交上市申请，计划在主板挂牌上市，海通国际与中信建投国际担任本次上市的联席保荐人。

这家历史可追溯至 1956 年北安乳品厂的老牌乳制品企业，如今正试图在行业寒冬中借助资本市场寻求突围之路。

据弗若斯特沙利文报告的数据显示，以 2024 年零售额计算，宜品在中国羊奶粉市场排名第二，市场份额为 14%；在中国婴幼儿配方羊奶粉市场同样位居第二，市场份额达 17.6%；在我国婴儿特殊医学用途配方食品市场中，排名我国本土品牌第二，市场份额为 4.5%。

增收不增利，利润大幅下滑

据官网显示，宜品前身是 1956 年创建的北安乳品厂，2006 年牟善波接手后改名为北安宜品努卡乳业有限公司，开启了企业新发展阶段。如今宜品自称 " 中国领先营养科技集团 "，专注于羊奶粉及特殊医学用途配方食品领域，为全年龄段消费者，特别是易过敏、乳糖不耐受及消化吸收不良人群提供高营养、易吸收、低致敏的解决方案，产品矩阵涵盖婴幼儿配方羊奶粉、特殊医学用途配方食品、婴幼儿配方牛奶粉、儿童及成人奶粉等。

翻开宜品的招股书，最引人关注的是其业绩下滑趋势。

2022 年至 2024 年，尽管宜品营收从 14.02 亿元增长至 17.62 亿元，呈现稳步增长态势，但同期年度 / 期间利润却呈现相反走势，从 2.27 亿元降至 1.72 亿元，呈现出 " 增收不增利 " 的尴尬局面。2025 年上半年，宜品实现营收 8.06 亿元，同比下滑 10.36%；年度 / 期间利润仅为 5668.8 万元，同比大幅下降逾四成。这种业绩下滑趋势显示出宜品面临的经营压力正在加大。

净利率持续走低更为引人担忧。2022 年至 2025 年上半年，宜品的净利率分别为 16.2%、10.4%、9.8% 和 7.0%，呈现出持续下滑态势。这一变化趋势反映其盈利能力正在减弱。

对于业绩下滑，宜品将原因归结为包装更新暂时调整了发货节奏，导致婴幼儿配方奶粉出货量下降。特别是婴幼儿配方羊奶粉营收同比下降近两成，主要因过渡至新包装，暂时影响了产品的曝光度和销售。

另据《中国基金报》报道，乳业专家宋亮认为，宜品 2025 年上半年业绩下滑和羊奶粉市场萎缩脱不了关系，" 羊奶粉在中国还属于推广教育型产品，市场容量近几年基本没有突破甚至有所萎缩。在存量竞争中，羊奶粉更多是从牛奶粉身上抢市场。随着牛奶粉厂家纷纷推出易吸收的小分子蛋白奶粉，直接对标羊奶粉，原有的羊奶粉市场就受到蚕食。"

这也意味着，宜品业绩下滑的原因可能更为复杂。

特医食品虽成新引擎，但市场份额相对较小

宜品的业务构成主要分为五大板块：婴幼儿配方羊奶粉、特殊医学用途配方食品（特医食品）、婴幼儿配方牛奶粉、成人及儿童奶粉、OEM 及乳制品相关材料。

婴幼儿配方羊奶粉是业绩支柱。2024 年该品类贡献营收 10.33 亿元，占总收入的 58.6%。2025 年上半年，尽管该业务毛利率仍保持在 59.6% 的高位，但收入规模同比下降，显示出主营业务增长乏力。

值得一提的是，羊奶粉赛道已经挤进许多重量级玩家，伊利股份、中国飞鹤、贝因美等都有布局。2021 年，飞鹤完成对婴幼儿羊奶粉企业小羊妙可的全资收购；2022 年，君乐宝收购羊奶粉企业银桥乳业；伊利也在 2021 年入主澳优，澳优旗下的佳贝艾特为羊奶粉领域头部品牌。但经过几年发展，羊奶粉市场处于萎缩态势。

特医食品业务正成为重要的增长引擎。该业务收入从 2022 年的 2400 万元增至 2024 年的 2.19 亿元，年复合增长率超 200%。2025 年上半年收入 1.3 亿元，同比增长 29.23%，收入占比从 2022 年的 1.7% 升至 2025 年上半年的 16.1%。特医食品板块毛利率稳定在 70% 以上，远高于整体毛利率水平，成为盈利能力最强的业务板块。截至 2025 年 6 月 30 日，宜品已获批四款特殊医学用途配方食品产品，且有 15 款特医食品产品处于预备注册阶段。

从招股书数据来看，尽管宜品的特医食品业务正快速发展，但仍面临诸如行业监管、市场竞争和自身运营等多重不确定性。以市场竞争为例，宜品在特医食品婴幼儿市场中所占份额相对较小，2024 年中国市场前五大公司合共占零售额的 90.8%，而宜品位居第五，零售额不及第一名营收的 1/10。

全产业链布局是宜品的重要优势。公司宣称已构建起集 " 牧场养殖、产品研发、产品加工、实验检测、终端销售、客户服务 " 于一体的全产业链集团公司。在养殖端，宜品在黑龙江省和山东省拥有自有奶场；在生产端，国内外共布局九大生产基地。

内部管理隐患层出不穷，重营销轻研发

除外部竞争外，宜品的内部管理隐患同样不容忽视。

在招股书中，宜品自曝存在多项内控缺陷，这些问题主要集中在以下几个领域：

社保缴纳违规：截至 2025 年 8 月 25 日，公司存在未为部分员工足额缴纳社会保险及住房公积金的情况，甚至还有少量员工完全未缴纳社保。

劳务派遣超标：报告期内，公司部分附属公司的派遣工人数超过法定 10% 的上限。

物业产权瑕疵：宜品位于黑龙江省的若干自有物业在未取得建设工程规划许可的情况下兴建，这些设施承担着仓储、办公和生产辅助功能。此外，宜品在租赁登记和土地使用合规方面也存在相关风险。

关联交易问题：2022 年至 2025 年上半年，宜品存在员工或前员工担任经销商的情况，相关销售额最高时占总收入的 3.1%。

" 重营销轻研发 " 的模式也令人担忧。2022 年至 2024 年，宜品的研发费用分别为 1991 万元、841.8 万元、801.4 万元，分别占营收比重约为 1.4%、0.52%、0.45%。与此同时，销售费用从 2022 年的 2.4 亿元增长至 2024 年的 4.3 亿元，占总营收比重从 17.1% 增加至 24.5%。2025 年上半年，销售费用占比进一步攀升至 28.9%。

宜品的 IPO 之旅折射出中国乳业在转型升级过程中的共同挑战：一方面要守住传统业务的基本盘，另一方面要培育新的增长点。

羊奶粉市场教育仍需时日，特医食品赛道竞争加剧。前行之路并非坦途，老牌乳企的资本市场故事能否获得认可，取决于其能否真正平衡短期业绩与长期价值。

对于宜品而言，IPO 可能只是中途站而非终点线。至于其未来表现，博望财经将持续关注。