2025 年 9 月 8 日，禾赛科技正式启动港股招股，开启 " 纳斯达克 + 港股 " 双重上市征程。根据招股文件，公司拟全球发售 1700 万股股份，其中香港公开发售占 10%，国际发售占 90%，招股期为 9 月 8 日至 11 日，预期定价日为 9 月 12 日，公开发售价不超过每股 228 港元，每手买卖单位为 20 股，中金公司、国泰君安国际及招银国际担任联席保荐人。此次上市引入了豪华基石投资人阵容，包括 HHLR Advisors（高瓴旗下）、泰康人寿、WT Asset Management、Grab Holdings 等知名机构，合计认购金额约 1.48 亿美元（约 11.54 亿港元），彰显了资本市场对激光雷达赛道及公司龙头地位的坚定信心。

一、公司概况：激光雷达全球领军者，技术与商业化双突破

禾赛科技是全球三维激光雷达（LiDAR）解决方案的核心提供商，自 2014 年成立以来，始终聚焦激光雷达的设计、研发、制造与销售，凭借技术创新与商业化能力，构建了覆盖多场景的产品生态。公司产品主要分为两大应用方向：一是面向乘用车与商用车的高级驾驶辅助系统（ADAS）激光雷达，为智能汽车提供高精度环境感知能力；二是服务于自动驾驶车队、机器人及非汽车领域的激光雷达，涵盖自动导引车、配送机器人、农业车辆、港口自动化等工业场景，形成 " 车规 + 工业 " 双轮驱动的业务格局。

在行业地位与商业化成绩上，禾赛已创下多项全球第一。按收入计，2022 年、2023 年、2024 年连续三年位列全球激光雷达供应商榜首；2024 年成为全球首个实现全年经调整净利润（非公认会计准则）的激光雷达企业，且 2023 年、2024 年连续录得正经营现金流，打破行业 " 高增长、难盈利 " 的困境。出货量方面，2022 年 9 月首次实现单月出货量 1 万台，2024 年 12 月单月出货量突破 10 万台，规模化生产能力行业领先。客户合作上，公司已斩获全球 22 家主机厂 120 款车型的量产定点，合作对象包括理想汽车（2015.HK）、极氪（ZK.NYSE）、零跑汽车（9863.HK）等头部车企，并与欧洲顶级汽车制造商达成独家量产定点，成为首个为全球汽车平台供货的中国激光雷达厂商，全球化布局迈出关键一步。

二、业务模式：全系列产品矩阵支撑，客户结构逐步优化

禾赛以 " 技术驱动产品，产品覆盖场景 " 为核心业务逻辑，构建了覆盖短、中、长距探测需求的全系列激光雷达产品。ADAS 领域，半固态激光雷达是核心增长引擎：2021 年推出的 AT 系列旗舰产品 AT128，最大探测距离 300 米，垂直视场角 25.4 °，集成 1440 线激光阵列，2024 年收入占比达 60.9%；2023 年推出的 ET 系列探测距离提升至 400 米，适配高端车型的远距感知需求。机器人领域，机械式激光雷达占据先发优势：Pandar 系列 2017 年推出，最大探测距离 200 米，长期稳居全球机器人激光雷达市场第一；2024 年推出的 OT128 单月机器人应用出货量突破 2 万台，无人出租车细分领域 2022-2024 年市场份额均超 55%，是全球十大自动驾驶公司中九家的核心供应商。

收入结构上，公司呈现 " 客户集中度较高但逐步优化 " 的特点。2022 年、2023 年、2024 年及 2025 年一季度，前五大客户收入占比分别为 53.1%、67.5%、59.9% 及 68.3%，最大客户收入占比从 2022 年 24.3% 波动至 2025 年一季度 24.0%，主要因客户结构从早期自动驾驶公司向汽车主机厂切换。地域分布上，中国市场贡献持续提升，美国市场收入占比从 2022 年 29.8% 降至 2024 年 13.5%，2025 年一季度进一步降至 12.8%，收入结构更趋均衡，有效对冲海外贸易政策波动风险。

而按照产品收入结构来看，激光雷达产品占比贡献了 90% 以上的收入，2024 年达到 93.7%，其中，ADAS 占比 61.3%，机器人占比 32.4%。

三、财务分析：收入稳步增长，盈利质量持续改善

从收入与盈利表现看，禾赛收入规模稳步扩张，盈利端持续修复。2022 年净收入 12.03 亿元人民币，2023 年同比增长 56.1% 至 18.77 亿元，2024 年增长 10.7% 至 20.77 亿元；2025 年一季度净收入 5.25 亿元，同比增幅达 46.3%，主要受益于 ADAS 产品出货量激增。盈利方面，净亏损持续收窄，2022 年净亏损 3.01 亿元，2023 年扩大至 4.76 亿元（主要因研发投入增加），2024 年大幅缩窄至 1.02 亿元，2025 年一季度进一步降至 0.18 亿元；经调整净利润（非公认会计准则）2024 年实现 1370 万元，2025 年一季度达 860 万元，标志着商业化盈利能力正式兑现。

毛利率与净利率水平同步优化。2022 年毛利率 39.2%，2023 年因 ADAS 业务量产初期成本较高降至 35.2%，2024 年得益于规模效应及产品迭代回升至 42.6%，2025 年一季度维持 41.7% 的高位，显著高于行业平均水平。净利率方面，净亏损率从 2022 年 25.0%、2023 年 25.4%，收窄至 2024 年 4.9%、2025 年一季度 3.3%，盈利质量持续提升。整体来看，公司成本控制成效显著，研发投入效率提升，为长期盈利奠定坚实基础。

四、竞争优势：技术、制造、客户构建三重护城河

禾赛的核心竞争优势集中于技术壁垒、自主制造与客户生态三大维度。技术层面，公司是行业内唯一实现激光雷达七大关键部件（激光器、探测器、激光驱动器等）全自主研发的企业，第四代 ASIC 芯片将数百个分立部件集成至单一芯片，大幅简化架构并降低成本，2023 年起实现行业最高 ASIC 整合率。平台化架构设计使 AT 与 ET 系列 70% 零部件可共用，缩短研发周期 30% 以上。

制造层面，公司首创自主制造模式，核心生产工序自动化率 100%，运营杭州赫兹工厂及上海麦克斯韦全球研发智造中心两大生产基地，2023 年 9 月赫兹工厂投产后，产能快速释放，2024 年单月出货量突破 10 万台，规模效应显著。客户层面，公司深度绑定理想、极氪等头部车企，并与欧洲顶级车企达成独家合作，机器人领域服务大疆、新石器等企业，无人出租车市场覆盖 Waymo、Cruise 等头部玩家，客户粘性强且需求稳定。

五、行业前景：千亿市场空间开启，ADAS 与机器人双轮驱动

激光雷达行业正处于爆发式增长前夜，市场规模持续扩张。根据灼识咨询数据，全球激光雷达行业收入从 2020 年 3 亿美元增长至 2024 年 16 亿美元，年复合增长率（CAGR）达 57.6%，预计 2029 年将增至 171 亿美元，CAGR 进一步提升至 61.2%。中国市场表现尤为突出，凭借新能源汽车渗透率提升及政策支持，成为全球激光雷达增长核心引擎。

细分领域中，ADAS 与机器人市场构成行业增长双支柱。ADAS 领域，激光雷达作为 L2+ 及以上智能驾驶的核心传感器，渗透率快速提升，2020-2024 年收入从 1 亿美元增至 10 亿美元，CAGR 高达 104.1%，预计 2029 年达 120 亿美元；机器人领域，随着无人出租车、配送机器人、人形机器人商业化加速，2020-2024 年收入从 2 亿美元增至 6 亿美元，CAGR29.4%，预计 2029 年达 51 亿美元。竞争格局上，行业呈现 " 头部集中 " 趋势，禾赛在机器人市场连续三年排名第一，ADAS 市场排名第三，凭借技术与量产能力构建竞争壁垒，有望持续抢占市场份额。

六、估值分析：龙头估值具备支撑，长期成长逻辑清晰

按此次全球发售最高发售价 228 港元计算，禾赛上市时总市值达 343.504 亿港元，参考最新的 TTM 收入为 22.43 亿人民币（约 24.50 亿港元）计算，公司的 PS 倍数为 14.02 倍。

在二级市场，公司的可比公司包括禾赛科技（美股）、速腾聚创、Mobileye、优必选、兆威机电、永新光学等，它们均具有较高的估值，其中，禾赛科技美股的估值在港股发行完毕后跟港股对应的估值相对接近，而可比公司的平均估值达到 15.53 倍，禾赛港股的估值略低于这一估值。

而从估值逻辑看，禾赛作为全球激光雷达行业少数实现盈利的龙头企业，估值锚定 " 收入增长 + 毛利率提升 + 盈利兑现 " 三重逻辑。长期来看，随着 ADAS 与机器人市场渗透率提升，公司出货量与毛利率有望进一步改善，估值将逐步向业绩增长兑现方向靠拢，具备长期投资价值。

$ 禾赛 ( HSAI ) $ $ 禾赛 -W ( 02525 ) $