摘要：

1、两大股东 " 双重绑定 "：斑马网络股权结构中阿里持股 44.7%、上汽持股 34.3%，业务高度依赖两大股东。

2、持续亏损、毛利下降：斑马网络 2022 至 2024 年累计亏损超 26 亿元，2025 年一季度再亏 15.8 亿元，毛利率由 53.9% 降至 38.9%，财务与盈利能力承压。

3、估值争议：斑马网络在细分市场份额居前，但前 CFO 炮轰 " 圈钱 "、用户吐槽系统卡顿，估值光环正遭遇资本市场现实考验。

阿里巴巴集团（Alibaba）正加快分拆旗下子公司斑马网络（Zebra Network）赴港交所 IPO 的步伐。作为一家主打 " 智能座舱 " 解决方案的科技企业，斑马网络既背靠阿里与上汽集团的资源，又肩负着长期亏损、客户集中度过高、用户体验饱受质疑的现实困境。

前 CFO 的公开炮轰，让市场对其 " 上市动机 " 产生怀疑；抖音与微博平台上，车主吐槽 " 斑马智行系统卡顿 " 的视频不断发酵。资本市场需要面对的核心问题是：斑马网络究竟能否独立站稳脚跟，还是只能继续依赖阿里与上汽的 " 输血 "？

01 背靠阿里上汽，" 双重绑定 " 如何保证独立性

斑马网络成立于 2015 年，由阿里巴巴与上汽集团共同出资设立。起步阶段，公司以 " 斑马智行 " 车机系统进入市场，主打智能语音交互、导航地图、车载娱乐等功能。

随着智能汽车产业的发展，斑马逐渐将业务扩展为三大板块：系统级解决方案，包括基于 AliOS 的车机操作系统，构建整套人机交互平台；人工智能与云端托管服务，涵盖语音助手、导航、娱乐推荐等增值服务；车载平台服务，提供部分硬件配套与域控制器，支撑软件运行。

截至 2025 年 6 月 30 日累计装机超 800 万辆，合作主机厂超过 60 家，包括上汽、福特、东风等。然而，从营收构成来看，上汽集团仍是最核心的客户。业内人士评价，斑马虽然具备一定的技术先发优势，但其真正的差异化能力和独立生态尚未形成。

根据最新招股书，阿里通过上海赛为等间接持有斑马网络约 44.72% 的股份，是第一大股东；上汽集团通过嘉兴瑞佳等间接持股 34.34%，为第二大股东；其余股份由阿里系基金和员工持股平台持有。

这种股权格局直接决定了斑马网络的业务模式：在收入端，上汽贡献的收入长期接近一半。

招股书显示，2022-2024 年上汽收入占斑马网络总收入比例分别为 54.7%、47.4%、38.8%，2024 年占比下降后，2025 年 Q1 回升至 47.8%。

在采购端，斑马对阿里的依赖更大。2022 年至 2025 年一季度，向阿里采购的金额占比常年超过 50%。换言之，斑马网络既是阿里的 " 子公司 "，又是上汽的 " 长期供应商 "。外界质疑，这种 " 双重绑定 " 让斑马缺乏真正的独立性，也限制了它拓展其他客户的可能。

而前 CFO" 炮轰 " 斑马网络 IPO 是圈钱一事，则将这种质疑提升到峰值。

2025 年上半年，斑马网络前 CFO 夏莲在朋友圈公开表示 " 不看好公司业务发展 "，并质疑 IPO 动机 " 更像是圈钱 "，从而引发了一场舆论风暴。夏莲为头部快消公司全球管培出身，拥有比利时安特卫普大学管理学硕士学位，是国际公认会计师（AIA）以及英国管理会计师（CIMA），擅长公司财务体系搭建与融资并购等资本运作。2019 年阿里和上汽对斑马启动重组，与 AliOS 合并，随后，夏莲作为阿里巴巴旗下 AliOS 的创始成员加入斑马，出任 CFO。

8 月 23 日，夏莲在朋友圈直言不讳地批评老东家，其批评主要集中在三点：一是她不看好公司业务发展，认为 " 没有技术门槛的座舱技术车厂都可以自己干 "；二是她质疑斑马上市是为了 " 圈钱 "，这不是她的人生追求；三是她公开表示 " 鄙视斑马某些高管的人品与行径 "。夏莲还称自己在 2025 年 4 月底已离职，帮助斑马完成股改后选择离开。她提到过去三年斑马业绩增长不达预期，甚至表示 " 对比未来 3 年，这可能还是斑马最好的 3 年 "。此外，夏莲声称自己离开时帮一些好朋友把斑马的估值降低了 50% 。

目前，对于夏莲的言论，斑马网络尚未回应。但该言论迅速在微博与雪球等投资者社区发酵，引发市场对公司治理与估值合理性的担忧。有投资人直言：" 管理层分歧一旦公开化，意味着公司内部对战略方向缺乏共识，这对投资者来说是重大风险信号。"

与此同时，在抖音与小红书平台，关于 " 斑马智行系统卡顿、OTA 升级失败 " 的用户吐槽视频播放量不低。不少上汽车主直言：" 语音助手反应慢，导航经常崩溃。" 这些舆论让市场担心，用户体验问题可能直接影响车企的合作意愿，进而影响斑马未来的收入稳定性。

02 三年亏 26 亿，研发烧钱、毛利下滑？

斑马网络的上市伴随着质疑的吐槽，真实的财务数据又如何呢？

从财务数据来看，斑马网络仍处于 " 烧钱 " 阶段。亏损规模方面，2022 年至 2024 年，公司累计净亏损超过 26 亿元。2025 年一季度亏损 15.82 亿，亏损同比扩大 7 倍，主要是受一次性无形资产减值 18.4 亿元影响。

毛利率走势上，从 2022 年的 53.9% 下滑至 2024 年的 38.9%，显示盈利能力持续承压。现金流状况为，截至 2025 年 3 月底，公司账上现金及等价物约 3.2 亿元，而全年研发与运营消耗接近 10 亿元，短期内急需融资 " 补血 "。

分析人士指出，斑马的问题在于 " 规模效应没有形成，费用率却高企 "。研发投入刚性存在，价格战使得硬件与软件的利润率持续下滑，" 越卖越亏 " 已成为整个行业的痛点。

此外，斑马网络是在细分市场位列第一，但市场格局高度分散，" 行业一哥 " 的位置并不牢靠。

根据灼识咨询的数据，2024 年斑马网络在 " 以软件为核心的智能座舱解决方案 " 领域市占率为 7.8%，收入 7.41 亿元，排名第一；在 " 车载平台服务 " 领域市占率为 11.2%，收入 0.82 亿元，同样位居第一。

然而，行业前五合计市占率仅 26.9%，意味着市场格局高度分散。相比之下，德赛西威（Desay SV）、中科创达（ThunderSoft）等 A 股上市公司在域控与中间件市场已形成稳固护城河；海外的 Cerence 与 BlackBerry QNX 也在语音与操作系统层面占据优势。斑马虽然在国内装机量可观，但若无法扩展核心客户群，其 " 第一 " 的含金量有限。

更值得注意的是，智能座舱正进入 " 价格战 " 时代，这对斑马网络的盈利形成了挑战。

智能座舱的渗透率在中国乘用车市场已超过 75%。在高渗透率背景下，竞争加剧带来了两个问题：硬件与域控的价格战不断，单车配套价格持续下探；软件功能被 " 打包化 " 采购，企业议价空间缩小。

对于斑马网络而言，这意味着一方面必须保持高研发投入，另一方面却不得不降价竞争。财务数据显示，2022-2024 年，斑马网络研发费用分别为 11.11 亿、11.23 亿、9.80 亿，占收入比例 137.9%、128.8%、118.9%，但毛利率却逐年下降。

03 " 独角兽 " 也要面对市场考验

胡润百富榜曾将斑马网络列为 " 独角兽 "，给出约 220 亿元人民币估值。招股书披露的合作主机厂数量与装机规模，也成为斑马讲述资本故事的核心亮点。

但斑马网络的另外一面则是三年收入徘徊在 8 亿元左右，净利润持续为负。投资人普遍关心的几个问题是：斑马能否在未来三年实现盈利？客户与供应商的高度集中是否会逐步改善？在价格战与车企自研趋势下，斑马的竞争优势是否还能维持？

在可比公司层面，德赛西威的市销率约在 3 — 4 倍，中科创达在 2 — 3 倍，四维智联则因亏损而面临估值折价。斑马的定价区间，也将受到市场严厉考验。

作为阿里体系拆分的重要一步，斑马网络赴港 IPO 既有 " 资本市场故事 "，也有 " 现实困境 "。

一方面，它在国内智能座舱赛道确实占据一定先发优势，合作车厂数量与装机规模在行业内有可比性；另一方面，其财务数据、用户口碑、客户集中度问题，以及前 CFO 的公开质疑，都让投资人难以忽视。

斑马网络的未来，取决于它能否摆脱对上汽与阿里的双重依赖，提升产品体验与独立研发能力。如果这些问题无法解决，IPO 带来的或许只是一次 " 输血 "，而不是根本性的转机。

对于资本市场而言，斑马网络更像是一场高风险的 " 智能座舱下注 "：既可能在新一轮产业浪潮中找到立足之地，也可能被车企自研和价格战挤压到边缘。