中国银河证券股份有限公司刘来珍近期对山西汾酒进行研究并发布了研究报告《2025 上半年业绩点评：产品结构调整和全国化支撑稳健业绩》，给予山西汾酒买入评级。

山西汾酒 ( 600809 )

事件：山西汾酒公告 2025 半年报。2025 上半年实现收入 240 亿元，同比 +5.35%；归母净利润 85 亿元，同比 +1.13%。其中，2Q25 收入同比 +0.45%，归母净利同比 -13.4%。期末合同负债 35.3 亿元，同比 +51%。

产品结构调整和全国化支撑稳健业绩表现：分产品，上半年主品牌汾酒实现收入 234 亿元，同比 +5.75%，其中 Q1/Q2 分别同比 +8.2%、+0.6%。我们估计其中玻汾、青花系列增速高于整体，仍然是公司应对行业逆风的重要支撑力量；老白汾系列保持稳定，略低于我们预期，因 100-200 元价位段区域酒竞争激烈；巴拿马系列销售下滑。分地区，上半年省内收入 87 亿元，同比 +4.04%；省外收入 151 亿元，同比 +6.15%。公司省内基本盘稳固；行业逆风中仍在扎实推进全国化布局，其中长三角、珠三角等潜力区域保持高速增长态势。

盈利能力略有下降：2025 上半年公司净利率 35.5%，同比 -1.4pct。其中上半年毛利率同比稳定，其中 Q2 毛利率同比 -3.2pcts，主要因产品结构变化导致。上半年销售费用率同比 +1.1pct，公司在全国化扩张过程中保持对品牌建设投入，上半年通过 30 个重点广宣项目构建全域传播矩阵，聚焦高铁、机场等高端场景强化品牌渗透，联合凤凰网打造《醉美中国年》等文化 IP，彰显品牌文化内涵。

投资建议：公司由于具有良好的产品结构，以及全国化布局仍在稳步推进，因此上半年收入仍然实现了相对同行业比较不错的增长，利润率因产品结构变化略有承压。考虑禁酒令对白酒需求的不利影响，我们调整公司盈利预测，预计 2025-27 年 EPS 分别为 10.12/10.75/11.65 元，2025/9/4 收盘价 197.26 元对应 P/E 分别为 19/18/17 倍，维持 " 推荐 " 评级。

风险提示：白酒需求持续低迷的风险，市场竞争加剧的风险。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 32 家机构给出评级，买入评级 30 家，增持评级 2 家；过去 90 天内机构目标均价为 237.41。

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