《港湾商业观察》萧秀妮

2025 年 8 月 21 日，天辰生物医药（苏州）股份有限公司（以下简称，天辰生物）向港交所主板递交上市申请，保荐机构为国金证券。

在生物制药领域创新浪潮奔涌向前的当下，天辰生物也蓄势待发。然而，深入剖析招股书所披露的财务数据，这家生物药企正面临着多重经营挑战，包括持续扩大的净亏损、紧绷的现金流、高企且回报充满不确定性的研发投入、进一步加剧的行政开支和较为集中的供应商等风险。

在依赖外部融资，艰难求生的现状下，天辰生物已然站在了 " 烧钱换未来 " 这一关键抉择的十字路口，其 IPO 募资能否成为破解当前财务困局的关键钥匙，备受市场各方的密切关注。

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核心产品尚商业化，累计亏损 3.27 亿

据天眼查显示，天辰生物成立于 2020 年，是一家致力于创新药开发的临床阶段生物制药公司，主要专注于针对过敏性和自身免疫性疾病的生物药物的自主发现与开发，现已构建针对鼻科、皮肤科、呼吸科、血液科、肾脏科及其他自身免疫性疾病的综合性生物制剂产品管线。

在 2023 年、2024 年以及 2025 年 1 — 6 月（报告期内），天辰生物的其他收入及收益分别为 233 万元、307 万元、87.9 万元，其中政府补助分别为 103.6 万元、120.3 万元、8.2 万元，占其他收入及收益总额的 44.46%、39.19%、9.33%。

除此之外，作为一家尚未有产品上市、仍处于临床阶段的企业，天辰生物在报告期内没有任何营业收入。报告期内，天辰生物的净亏损呈现出持续扩大的态势，分别高达 9577.8 万元、1.37 亿元和 9420.8 万元，累计亏损 3.27 亿元。

天辰生物核心产品 LP-003 和关键产品 LP-005 尚未实现商业化，以及针对过敏性疾病的双功能抗体 LP-00A，针对 B 细胞介导自身免疫性疾病的双功能抗体或融合蛋白 LP-00C 以及针对特定组织 / 器官及适应症优化的双功能抗体或融合蛋白补体抑制剂 LP-00D 也正在开发。

对此，资深财经评论员余丰慧对《港湾商业观察》表示，从数据来看，该公司正处于临床阶段且尚未产生任何营收，这意味着其主要经济活动集中在研发上，而这些活动需要大量的资金投入。2023 年至 2025 年上半年的净亏损呈现扩大趋势，尤其是 2024 年的亏损同比增幅高达 43.0%，这表明公司的财务状况正在恶化。考虑到核心产品 LP-003 商业化至少需要 3 到 5 年的时间，这种持续性亏损的风险确实非常高。公司目前的经营现状显示出其处于高风险期，依赖于外部融资维持运营，这对投资者来说是一个巨大的挑战。不过，这也反映了公司在新药研发上的专注和决心，如果成功，将有可能带来丰厚的回报。

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LP-003 研发成本占比高达 83.4%，不确定性如影随形

从管线布局与技术储备来看，天辰生物在自身免疫性疾病赛道确实具备一定差异化亮点。核心产品 LP-003 作为下一代抗 IgE 抗体，凭借全球领先的临床开发进度展现出同类最佳潜力，关键产品 LP-005 作为靶向 C5/C3b 的双功能抗体融合蛋白，亦在补体介导疾病治疗领域形成独特竞争力，若两款产品后续研发进程顺利推进，有望成长为赛道内的核心产品。

进言之，LP-003 旨在治疗过敏性疾病，包括过敏性鼻炎（AR）、慢性自发性荨麻疹（CSU）、过敏性哮喘及其他过敏性疾病。其用于治疗过敏性鼻炎适应症的研发进度最为靠前，目前处于Ⅲ期临床阶段，计划于 2026 年第三季度向国家药监局提交 BLA（生物制品许可申请）。

弗若斯特沙利文资料显示，过敏性鼻炎市场竞争激烈，常用药物分为一线（如鼻用糖皮质激素）和二线（如口服糖皮质激素）。在治疗机制方面，Ⅱ型免疫反应是过敏性疾病的重要机制，其中抗 IgE 抗体及多种细胞因子和通路参与作用，而 LP-003 就是一种具有新型序列设计及同类最佳潜力的下一代创新抗 IgE 抗体。

不过，LP-003 虽然在抗 IgE 生物候选药物中的临床开发进度领先，但在过敏性鼻炎适应症上并未展现出显著优势。一方面，基于抗 IgE 抗体原研药奥马珠单抗（已获美国 FDA 及中国国家药监局批准）等现有药品，新药的主要目标客群为对现有疗法疗效不佳或中重度患者，市场规模相对有限。另一方面，中国已有八种针对该病的单克隆抗体候选药物处于临床阶段，涉及礼来、赛诺菲等多家企业的相关产品。此外，超过 10 家企业正在布局 IL-4 靶点，预计未来市场竞争将进一步加剧。

天辰生物关键产品 LP-005 则用于治疗阵发性睡眠性血红蛋白尿症（PNH）、补体介导肾脏疾病，包括 IgA 肾病（IgAN）、C3 肾小球病（C3G）及狼疮性肾病或狼疮性肾炎（LN）以及全身型重症肌无力（gMG）、抗 MAG 周围神经病变（MAG-PN）和肌萎缩侧索硬化症（ALS）。

天辰生物对于靶向 C5 及 C3b 补体的双功能抗体融合蛋白的 LP-005 已获得针对多种适应症的 IND 批准，正在中国开展一项Ⅱ期临床试验，以评估 LP-005 治疗 PNH 的疗效。此外，天辰生物计划在中国启动 LP-005 针对补体介导肾脏疾病（包括 IgAN、C3G 和 LN）的Ⅱ期临床试验。

研发投入层面，为推动药品的持续研发，天辰生物的研发投入维持高位运行。报告期内，天辰生物研发成本分别达到 7391.3 万元、9808.1 万元和 6729.1 万元，占经营开支总额的比例分别为 90.8%、89.7%、85.6%。核心产品 LP-003 和关键产品 LP-005 的研发投入分别为 4285.7 万元、8405.2 万元和 3470.3 万元；其他候选药物的研发投入则分别为 1093.7 万元、1051 万元和 533 万元。

从研发资源投入来看，天辰生物核心产品 LP-003 研发成本占比持续提升，分别占同期研发成本总额 46.9%、58.7%、83.4%。关键产品 LP-005 的研发成本则呈下降趋势，分别占同期研发成本总额的 36.2%、27.8%、6.1%。

对此，余丰慧表示，资源高度集中于单一产品，意味着公司将大部分的研发成本投入到一个项目中，这种做法在医药行业中并不罕见，但同时也带来了特定的风险。首先，研发投入的高度集中增加了项目的失败风险，一旦研发遇到重大挫折或失败，可能导致公司财务状况迅速恶化。其次，由于缺乏多元化的研发管线，公司可能错过其他有潜力的市场机会。此外，过度专注于单一产品的开发也可能限制了公司在面对市场变化时的灵活性。因此，尽管聚焦可以增加成功的可能性，但也需要平衡好风险管理和资源分配，以确保公司的长期稳定发展。

值得关注的是，天辰生物研发独立性亦存在风险敞口。天辰生物于招股书风险披露表示，公司药物开发依赖第三方 CRO（合同研究组织）、SMO（现场管理组织）及 CDMO（合同研发生产品组织）。如果核心合作方未能履行合同义务，不仅会导致公司的研发进度延迟，还可能产生额外的违约赔偿成本。

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行政开支半年超全年，估值短期暴涨实控人套现千万

在研发资金持续巨额消耗的背景下，天辰生物的行政开支也呈现出刚性增长的态势。2023 年至 2024 年，天辰生物的行政开支从 748.7 万元增加至 1126.6 万元，同比增长 50.5%；2025 年 1 — 6 月，行政开支进一步攀升至 1134.9 万元。行政开支主要包括专业服务费、雇员福利开支、一般办公开支。

具体拆分来看，报告期内，天辰生物专业服务费用分别为 176.5 万元、360.8 万元、555.9 万元，占行政开支比例分别为 23.6%、32%、49%；雇员福利开支分别为 234.4 万元、240.6 万元、191.3 万元，占行政开支的比例分别为 31.3%、21.4%、16.9%；一般办公开支分别为 189.9 万元、307.3 万元、171.7 万元，占行政开支的比例分别为 25.4%、27.3%、15.1%。

天辰生物于招股书中坦言，行政开支的增加主要归因于筹备建议和差旅费及办公费用上涨，以及两处新租办公室的装修。

财务成本方面，其对净亏损扩大的驱动作用显著，且构成高度集中。天辰生物报告期内的财务成本分别为 1651.5 万元、3099.3 万元、1628 万元。而权益股份赎回负债利息作为财务成本的核心来源，各期占比均超 90%，分别为 1520.4 万元、2826.6 万元、1503.3 万元，占财务成本的比例分别为 92.06%、91.2%、92.34%。这在一定程度上可看出，天辰生物的财务成本高度依赖权益股份赎回相关的刚性付息义务，前期 " 明股实债 " 类融资形成的利息压力已成为影响公司盈利表现的关键因素，且该压力具有持续性，进一步凸显公司在现金流与融资结构上的潜在风险。

天辰生物的财务风险不仅源自研发成本、行政开支和财务成本的三重叠加压力，还显著体现在其供应链环节。报告期内，天辰生物向前五大供应商的采购总额分别为 3315.5 万元、4837.9 万元、3513.6 万元，占比分别为 48.58%、51.65% 和 57.93%，呈现出持续上升的趋势。

据招股书，在前五大供应商中，一家主要从事重大疾病治疗领域创新药物研发、生产及销售的 CDMO 是天辰生物于报告期内的最大供应商，采购金额分别为 649.8 万元、2434.4 万元、1463.8 万元，占采购总额的 9.5%、26%、24.1%。未来若核心供应商出现提价、断供或者产品质量问题，或直接导致公司的采购成本上升或者生产中断，进而进一步恶化公司的现金流状况，对公司的正常运营造成严重影响。

紧密连接现金流状况，天辰生物的经营活动现金流净额连续三年均为负值，且呈现出逐年恶化的趋势。2023 年至 2025 年 1 — 6 月，经营活动现金流净额分别为 -6086.5 万元、-1.04 亿元和 -4767.3 万元。其中，2024 年现金流净流出额较 2023 年激增 70.9%。

2023 年、2024 年负债净额分别为 1.94 亿元、3.30 亿元，主要因前期投资者赎回负债增加；2025 年 6 月 30 日资产净值转为 2.17 亿元，主要依赖结构性存款增加及投资者赎回权自动终止，并非经营改善带来的根本性扭转，资本结构稳定性较弱。

因缺乏营业收入，叠加资金紧张，融资成了天辰生物的强大补血剂。2020 年，天辰生物完成 A 轮融资 9850 万元，投后估值达 3.985 亿元；2022 年，相继进行 A+ 轮融资 1700 万元和 A++ 轮融资 1000 万元，投后估值从 6.17 亿元增至 7.8 亿元；2023 年，进行 B1 轮融资 1.122 亿元，投后估值提升至 13.122 亿元；2024 年，完成 B2 轮融资 6000 万元和 B3 轮融资 1600 万元，投后估值由 15.6 亿元上升至 17.16 亿元。截至 2025 年，天辰生物完成 C 轮融资 2.08 亿元，投后估值达到 20 亿元。

总而言之，天辰生物短短五年完成七轮融资，总金额超 5 亿元，估值从 4 亿元攀升至 20 亿元。C 轮融资除了原有股东方三奕资本、山证创新的持续投入，还有弘晖基金、原有股东方启明创投共同领投，临创蓝湾基金、贝达基金、真脉基金跟投。

此外，2024 年 12 月 20 日，天辰生物实控人刘恒与常熟三奕壹号创业投资合伙企业（有限合伙）（以下称 " 常熟三奕 "）签订协议，核心内容为将天辰生物医药 6.97 万元的注册资本以 1255.34 万元的价格转让予常熟三奕。并于今年 3 月 27 日才结清。换言之，刘恒于天辰生物医药递表前，通过股权转让套现了上千万。

招股书显示，天辰生物在上市前的股东架构中，刘恒，以及孙乃超博士、周若芸女士夫妇为一致行动人，以及他们控制的实体，合计持股约 44.16%，为一组控股股东。

招股书表示，本次 IPO，天辰生物拟募集资金主要用于核心产品 LP-003 的研究与开发，及其商业化，包括但不限于与 CSO 合作并招募销售团队、市场研究、医疗推广及营销宣传活动。根据 LP-003 的预期审批时间表，并计划于 2026 年第三季度或之前向国家药监局提交 BLA。此外，还有用于对关键产品 LP-005 的研究与开发，以及用于进一步开发其他临床前在研产品及研发平台。最后，一部分拟募集资金将用于营业资金及其他一般企业用途。

然而，现实情况颇为严峻。天辰生物 2025 年全年的研发预算高达 1.5 亿元，而截至 2025 年 6 月 30 日，公司持有的现金及现金等价物为 1.36 亿元，以公允价值计量的金融资产为 1.55 亿元，合计资产规模仅为 2.91 亿元。若仅依靠现有资金，最多只能满足 1 至 1.5 年的研发需求，资金的可持续性严重依赖于 IPO 募资。（港湾财经出品）