文 | 向善财经

市场 IPO 的热度还在继续。

这年头儿，港股 IPO 成了一大热潮，眼看美联储降息预期加大，各行各业像是要 " 赴港 " 赶考，都要来凑凑热闹。

趁着生育补贴 + 市场热度，奶粉行业 " 老树发芽 "：来自山东青岛的老牌乳企，宜品营养科技（青岛）集团股份有限公司，向港股递交了招股书。

天眼查 APP 信息显示，宜品乳业所属公司，宜品营养科技成立于 2012 年，是一家专业从事乳制品研发、生产和销售一条龙服务的乳制品企业。

也就是说，公司除了自有品牌宜品之外，还为多家乳品跨国企业提供原材料，也是一家乳业供应链企业。

在业内，宜品是国内羊奶粉赛道 " 榜眼 "。

根据招股书中的数据，按婴幼儿奶粉零售额统计，宜品乳业市场份额占比 17.6%，位居第二。

而份额第一的公司，市场份额占比 29%。虽然招股书中并未提及具体公司，但综合判断，这个第一很可能是澳优，而后者早已在港股上市。

行业第一已然上市，市场可能对宜品并没有太多期待。换言之，宜品此次赴港上市，可能需要讲一个 " 差异化 " 的故事。

" 港股 IPO 热 " 并不意味着 " 消费 IPO 热 "，这个差异化故事怎么讲？市场会不会买账？恐怕得从长计议。

行业第二 IPO 窗口难寻，港股不上也得上？

从时机上看，乳制品企业也许可能再也没有比现在更好的 IPO 窗口了。

随着各地的育儿补贴方案公布，给母婴以及相关行业打了一针强心剂，乳业似乎又有故事可讲了。然而市场是冷静的，所谓窗口更多的还是理论上的，现实里，乳业的大周期还未转向，市场还是 " 不见兔子不撒鹰 "。

" 兔子 " 肥不肥，还是用数据来说话。

先来看业绩。

招股书显示，2022 年到 2024 年，宜品集团营收快速增长，从 14.01 亿迅速增长到 17.62 亿。但到了 2024 年上半年，公司营收来到 8.05 亿，同比下滑了 8.09%，2024 年同期，公司营收 8.99 亿。

如果看利润的话，波动更明显。

2022 年到 2024 年，公司的年度利润分别为 2.27 亿、1.68 亿、1.72 亿。2024 与 2025 年上半年的利润分别为 0.98 亿以及 0.56 亿。

也就是说，公司 2024 年利润水平，只达到了 2022 年的 76%。

宜品营养科技的解释概括起来就是：行业大环境如此。

这并非甩锅，这几年，中国羊奶粉行业竞争激烈，再加上出生率、消费者的期望提高以及监管趋严，行业整合等因素影响，奶粉行业保住利润不容易。

虽然行业环境确实有压力，但客观来看，也可能有业务结构的原因在。

从营收结构上看，2022 年到 2025 年上半年，公司婴配羊奶粉的营收占比从 55.1% 一度增长到 58.1%，2025 年上半年，占比来到 55.6%。结构变化并不大，即便是到 2024 年底，也只是提升了 3% 的占比。

要知道，婴配羊奶粉的毛利率高达 59%。

对比来看，这几年，羊奶粉赛道持续稳定增长。

招股书中提到，弗若斯特沙利文的数据显示，2020 至 2024 年零售额从 208 亿元增至 250 亿元，仅 2023 年为负增长。

什么意思呢？

羊奶粉赛道增长的红利，宜品似乎吃得不够多，宜品这些年高毛利的婴配羊奶粉结构性增长，增幅不够大。

再来看宜品的 " 特色 "，毛利率直逼头部酒企的特医食品。

整体来看，毛利率更高的特医食品，营收占比虽有提升，而且增速尚可，但营收规模还是太小，暂时挑不起业绩增长的大梁。

这也就解释了前面提到的利润波动，以及增收不增利的原因。

反观低毛利的 OEM 以及乳制品材料业务，毛利率从 2022 年的 23.4%，下滑到 2025 年上半年的 10.9%。并且直到 2025 年上半年都还有 14.1% 的营收占比。

试想一下，假如三年前，宜品的管理层果断放弃 OEM 业务，加大婴配羊奶粉业务的投入，那么这份招股书中的业绩，会不会变得不一样？营收、利润数据会不会更吸引人？

当然，时间不能倒流，当时也许有客观的条件制约，如果只是从 IPO 的角度来看，这也许是个更好的决策。

除了婴配奶业务的重视程度可能不够之外，经营层面，也有进一步提效的空间。

我们不妨从成本入手来分析：

从成本占比来看，最高的是销售成本，常年占到一半。销售成本占比高是消费行业的特点，本身不是什么大问题，但其实还有进一步优化的空间。

比如，改善渠道占比，压缩分销费用。

从线上的各渠道情况来看，到 2025 年上半年，公司微信小程序、天猫渠道占比仅为 11.7%、11.6%，京东、抖音分别为 5.2% 以及 3.5%。而供应商运营的微信小程序唯义甄选占比却高达 66.1%。

是不是需要调整线上渠道分布，多做一些线上自营，进一步增强盈利能力？可能是一个值得思考的问题。

另外，依赖大经销商也可能是一个潜在的问题。

招股书显示，2022 年至 2025 年上半年前五大客户的收入分别为 2.84 亿元、2.92 亿元、2.56 亿元和 1.12 亿元，占总收入的比例分别为 20.3%、18%、14.6% 和 13.9%。

也就是说，前五大客户收入占比之和达到了 66.8%。虽说奶粉这样的刚需消费品牌，品牌往往处于强势地位，但从财报数据看，公司的贸易应付款占比流动负债规模并不大，甚至不如有息银行借款多。

这可能意味着，面对经销商，品牌地位并不像其他消费企业那样企业强势。如果是行业上行周期，经销商体量大并不是什么问题，因为大家都能分到蛋糕，增长本身就会凝聚共识。

但根据弗若斯特沙利文的研究数据，接下来的几年，中国羊奶粉销售会进入下滑阶段，到时候如何处理经销商的关系，怎么进行渠道管理，还需深思。

羊奶粉 " 榜眼 " 能否 " 一跃龙门 "？

业绩是一方面，但 IPO 这事儿，更多得看市场态度。

从估值的角度来看，宜品集团此番作为 " 行业第二 "IPO，面对的市场局面更复杂。

一来，乳业上市企业，估值整体不高。

拿龙头之一的蒙牛来说，作为液态奶龙头，PE 却只有 13-15 倍。

其实这些年，蒙牛发展得并不差。

在业务端，蒙牛鲜奶、奶粉、奶酪多元化发展，再加上原奶成本下降毛利率改善，盈利能力不差，另外出海大趋势下，蒙牛海外业务也是有声有色。

但现实是，截至 9 月 5 日收盘，蒙牛港股股价只有 15.02 港元。而 21 年的股价高点，蒙牛股价一度突破 50 港元。伊利同样如此，近年来的股价高点也在 2021 年，高点也在 50 港元附近。今天伊利股价则不到 30 元。

龙头尚且如此，何况细分领域行业第二？

也就是，当下的乳业行业估值不是很理想。即便是有生育补贴的 BUFF 加持，市场会给多少溢价，依旧有不确定性。

二来，细分市场的羊奶粉赛道，状元的光环太亮了。

羊奶粉这个行业相对而言是个垂直品类，垂类行业市场关注的重点是行业龙头，是排在行业第一的企业，所以市场目光都集中在行业第一身上。就像考场上，所有人都想知道谁是状元，而不关心谁拿到了第二。

消费赛道虽然不是个 " 赢者通吃 " 的赛道，但细分到羊奶粉这个赛道，可能市场会更关注 " 领头羊 "。

数据上看，羊奶粉行业 CR5 营收占到 60%，行业集中度本就不算低，再加上宜品作为行业第二，婴配羊奶粉营收与行业第一在规模上还是有差距。

消费领域，强头部效应不是个例。

拿饮料赛道为例，无糖茶饮细分赛道玩家很多，但真正被二级市场认可的，还是农夫山泉的东方树叶。无糖可乐的市场再大，二级市场也只会聚焦到可口可乐身上。

奶粉也是一样。

头部企业有绝对优势的情况下，奶粉这个品类的爆发，很可能就是头部企业的爆发，位居行业第二的宜品未必能占到估值的便宜。

三来，特医食品赛道的成长性是亮点，会不会反映到估值里，还需观察。

客观地说，公司特医食品业务 CAGR 超 200%，增速极高，而且毛利率高。

关键还是在于竞争力的持续性，特别是核心的羊奶粉业务承压的同时，公司研发费用投入相对不高，未来能不能保持持续竞争力？

最后我们再来谈谈估值。

考虑到以上三点，用 PS 估值法，按照 1.0X-1.5X 的 PS 倍数估算，当下宜品集团的估值范围大概在 17.6 亿至 26.4 亿元人民币之间，约合 18.9 亿至 28.4 亿港元。

如果按照 PE 法来计算，以 2024 年 1.72 亿的净利润，15-20 倍 PE，那么估值大致在 25.8 亿至 34.4 亿元人民币，约 27.7 亿至 37.0 亿港元。

如果未来业绩出现波动，这个估值可能还会发生变化。（PS ：以上估值纯属个人观点和看法，非专业机构判断，欢迎大家交流。）

对于宜品集团来说递交招股书，只是迈出成功第一步，还有一个必须面对的问题，就是消费企业 IPO 破发的可能性。

从过去一年港股上市的几家消费企业来看，破发的概率还是存在的。

5 月份上市的绿茶集团，港交所上市首日下跌 12.52%，再比如备受期待的古茗，港股上市后，首日下跌 6.44%。茶百道登陆港交所，首日下跌 26.86%，就连稳如磐石的海天味业，上市首日盘中一度破发。

除了海天味业之外，其他几家 IPO 破发也有一些共性。比如，基本面的增长并不稳固，行业越发内卷等等。

乳业也有类似的问题。

羊奶粉是品类壁垒吗？毫无疑问，这个赛道除了艾佳贝特，就数得着宜品了。

但从二级市场的角度来说可能未必。

实际上，对于乳业巨头而言，无论是羊奶粉、牛奶粉，甚至是驼奶粉，都不存在所谓的壁垒，做细分品类，无非就是奶源问题、生产工艺问题，还有研发的问题。乳业巨头不缺资源，不缺人才、技术，这些问题不难解决，之所以不做，可能是看不上这点业务体量。

乳业巨头看不上，那么资本市场的投资人会买单吗？

换个角度看，如果乳业赛道竞争真的那么激烈，到了寸步不让的境地，乳业巨头会不会亲自下场做这个赛道？似乎也不是没有可能。

到那时，垂类乳业真正的考验，或许才刚刚开始。

乳业是个刚需赛道，乳制品生意也是个能够稳定经营多年的好生意。顺境高速增长，逆境穿越周期，这才是乳业真正的价值所在。

这样的价值市场将如何定价？或许待到宜品真正港股挂牌的那天才有答案。