摩根士丹利最新研报显示，甲骨文凭借 AI 基础设施业务的强劲表现，预计 2029 财年收入目标将从此前的 1040 亿美元上调至 1250 亿美元，但是利润率压力不容忽视。

9 月 8 日，大摩分析师 Keith Weiss 在前瞻甲骨文业绩的研报中指出，由于AI 基础设施业务强劲增长的推动，尤其是与 OpenAI 的巨额合同，大摩将甲骨文 2029 财年的收入预期从 1040 亿美元大幅上调至 1250 亿美元。

然而研报指出，新增的 AI 基础设施业务利润率较低，预计将拉低公司整体营业利润率。2025 财年的 44% 将下滑至 2029 财年的 39%。据华尔街见闻文章，甲骨文在第四季度财报中未重申此前设定的 2026 财年非 GAAP 营业利润率 45% 的目标。

报告特别关注了甲骨文客户集中度风险问题。6 月份甲骨文宣布的 300 亿美元年化收入合同（涉及 4.5GW 容量），推测主要来自 OpenAI。分析师估计，OpenAI 可能占甲骨文 2029 财年 1250 亿美元收入目标的约 400 亿美元，相当于总收入的 30%。

基于 1250 亿美元的收入和承压的利润率，摩根士丹利预测甲骨文 2029 财年每股收益（EPS）在 11.50 至 12.00 美元之间，目标价 246 美元。而截至周一收盘，甲骨文股价报 238.48 美元，仅有 3% 的上行空间。

AI 驱动收入高速增长，2029 财年目标上调至 1250 亿美元

甲骨文的股价在过去 12 个月中上涨超过 60%，表现远超大型软件同行，其核心驱动力是市场将其视为 AI 基础设施建设的主要受益者。

报告强化了这一观点，指出甲骨文在 2025 财年第四季度的订单评论极其乐观，并随后宣布了一项价值 300 亿美元年化收入的合同。据报道，推测是与 OpenAI 签订，这让市场信心倍增。

报告分析，甲骨文的剩余履约义务（RPO）预计在 2026 财年同比增长超过 100%，达到约 2800 亿美元。这意味着仅到 2026 财年结束，公司积压的订单就几乎能覆盖其原定 2029 财年 1040 亿美元收入目标的 90%。

因此大摩认为甲骨文在即将到来的分析师日上，很可能会将其 2029 财年的收入目标上调至 1250 亿美元。这一预测主要由甲骨文云基础设施（OCI）部门的三大增长引擎共同推动：

传统基础设施服务：从 2025 财年的 48 亿美元增长至 2029 财年的 116 亿美元

云数据库服务：从 23 亿美元增长至 67 亿美元

AI 基础设施服务：从 26 亿美元暴增至 522 亿美元，年复合增长率达 111%

分析师基于资本支出隐含的 AI 收入框架构建模型，预计甲骨文将在 2029 财年实现超过 20% 的收入年复合增长率。

盈利预期相对保守，基本情景下股价上行空间有限

尽管收入预期大幅上调，但研报中对甲骨文的盈利预期相对保守。

报告明确指出，甲骨文在最近的财报中回避了重申其先前设定的 "2026 财年营业利润率达到 45%" 的目标。这与近期为支持 AI 投资而进行裁员的新闻相吻合，表明公司正在内部腾挪资源，以应对 AI 业务带来的成本压力。

大摩的模型显示，这种业务组合的变化将对利润率产生实质性影响。传统的本地部署数据库业务毛利率高达 97%，战略性 SaaS 业务的毛利率也有约 75%，而新增的 AI 基础设施业务的毛利率预计仅为 40% 左右。

研报强调，根据修订后的 2029 财年基准情景显示，甲骨文正推动非 GAAP 运营费用占比接近收入的 20%，与此同时微软近期的运营费用已经控制在 20% 左右。

分析师强调未来甲骨文的业绩提升将主要来自于运营效率的提升。在这种情况下，正如下文所示，甲骨文需要将运营费用（占 2029 财年收入的百分比）控制在 20% 以下，才能超越市场普遍的预期。

因此尽管 2029 财年收入预期大幅提升了超过 200 亿美元，但大摩的基本情景预测，其营业利润率将从 2025 财年的 44% 下降至 2029 财年的 39%。2029 财年的每股收益（EPS）预计落在 11.50 至 12.00 美元区间（模型具体为 11.65 美元）。

研报综合考虑了甲骨文高增长、低利润率和客户集中风险这三大要素后，给出了 " 中性 " 的评级和 246 美元的目标价。其估值逻辑如下：

基本情景下，甲骨文 2029 财年的每股收益为 11.65 美元。参考微软的估值水平，给予其 25 倍的市盈率，得到一个远期股价，再以 8.7% 的加权平均资本成本折现回 2027 财年，得出 246 美元的目标价。考虑到甲骨文当前 238 美元的股价，短期内的进一步上涨空间十分有限。

牛市情景下，如果甲骨文的 AI 业务利润率和运营效率超出预期，2029 财年收入达到 1350 亿美元，营业利润率维持在 41%，则 EPS 可达 13.67 美元，2027 财年目标价有望达到 347 美元，较当前股价有近 50% 的上涨空间。

（甲骨文不同情境下的 PE 和目标价格）