作者 | 王言

随着全家庭营养健康策略的进一步落地，健合集团已经进入了战略布局的价值收获期。

日前，致力成为全球高端营养及健康产业领导者的健合集团（H&H）公布了 2025 年中期业绩报告。上半年，健合集团营收同比增长 5.2% 至 70.2 亿元。其中，中国市场成为其营收的最大贡献者，同比增长达 8.7%，在总收入的占比达到 70.3%。

这一成绩并非源自单一业务的带动作用，而是其三大业务板块共同发力的结果。细分看，今年上半年，健合集团 ANC（婴幼儿营养护理）业务营收达 34.4 亿元，同比增长 5.9%；BNC（婴幼儿营养与护理）业务营收同比增长 2.9% 至 25.0 亿元；PNC（宠物营养护理）业务上半年营收达 10.8 亿元，同比增长 8.6%。

在财报发布后的业绩沟通会上，健合集团管理层表示，上半年公司三大业务均实现了增长，同时保持了 15% 的 EBITDA。而这一结果，得益于其长期的战略选择。

把握全球营养健康趋势

近年来，虽然乳品行业进入调整期，但消费升级和健康意识提升推动了高端产品牌品类需求的增长。而在全球营养及健康产业格局发生快速变化的情况下，一些新的机会就此产生。

虽然健合集团是从母婴领域出发，并持续扩展业务边界。

回溯十年前，健合集团通过 Swisse 斯维诗迈出了布局全家庭营养健康领域的重要一步，为后续多品类协同发展埋下伏笔。如今，随着这一战略的持续深化，其各业务板块相互赋能、齐头并进，当初的布局已正式进入 " 开花结果 " 的收获阶段。

财报显示，今年上半年，健合集团 ANC 分部实现营收 34.4 亿元，同比增长 5.9%。

在此期间，Swisse 表现非常抢眼。财报显示，上半年，Swisse 在中国市场实现同比增长 13.1%，占 ANC 销售额的 70%。

这一成果与健合集团针对 Swisse 所做的渠道运作息息相关。财报显示，Swisse 的渠道建设正有力支持中国内地增长，特别是快速扩张的线上渠道，其中跨境电子商务渠道的销售额增长 18.1%，占中国内地成人营养及护理用品收入的 81.5%。

在今年 618 期间，Swisse 更是霸榜营养保健行业，其核心品类销量登顶天猫、京东、抖音、唯品会四大电商平台。

另外，根据独立研究公司 Kantar Worldpanel 的数据，Swisse 在中国内地的整体维生素、草本及矿物补充剂市场排在第一位。

与此同时，Swisse 也在持续开拓海外市场，并取得不俗的成果。管理层透露，今年上半年，Swisse 在包括亚洲、中东和部分欧洲国家整体增长接近 40%，而且已经开始盈利。

ANC 业务之外，健合集团的 PNC 板块其实也处于当前的风口之上。健合集团持续推动 PNC 业务在渠道、高端化等方面发力。

财报显示，上半年，健合集团 PNC 的营收达到 10.8 亿元，同比增长 8.6%。其中，高端宠物补充品类实现了 14.3% 的高增长率。

分地区看，Solid Gold 在中国的增长率达到 17.5%；在北美市场，得益于其在亚马逊及 Chewy 电子商务渠道以及沃尔玛、山姆、CVS 及 Menards 等主要零售商的持续布局，Zesty Paws 快乐一爪在北美同比增长 12.8%，成为美国市场受青睐的宠物补充品品牌之一。

截至今年上半年末，Zesty Paws 及 Solid Gold 已分别覆盖全美超过 20000 家及 4800 家门店。

从最新业绩表现可清晰看出，健合集团已实现营收结构的战略性转型，为整体业务的平稳运行与长期增长奠定了重要基础。

三大业务互相呼应

当前，在 " 新国标 " 过渡、渠道客流量减少等背景下，中国婴幼儿配方奶粉市场仍面临面临挑战。在此情况下，健合集团 BNC 业务持续集中向高端化和精细化发力，奶粉 + 营养品的双轮驱动模式夯实专业与长期发展。

在产品端，健合集团聚焦超高端，同时提升其 " 新国标 " 系列奶粉市场竞争力。

公开资料显示，在 2014 年，合生元就设立了合生元营养与护理研究院（BINC），聚焦 " 婴童免疫 " 和 " 肠道健康 "，携手 60 所全球知名研究机构深入布局乳桥蛋白、益生菌、HMO、乳铁蛋白等母婴健康领域的科研。

2025 年上半年，健合集团 BNC 业务营收达 25.0 亿元，同比增长 2.9%。其中，中国内地婴幼儿配方奶粉销售额同比增长 10%，远远跑赢同期整体婴幼儿配方奶粉行业 0.2% 的增幅。

渠道端，为了持续推动获客率，健合集团在电商和母婴专卖店渠道进行深化布局，同时依托小红书、抖音等新兴平台传递其 " 宝宝强大，自在当妈 " 的理念，带动超高端婴幼儿配方奶粉的市场份额持续提升。

数据显示，今年 618 期间，合生元 1 段及 2 段婴幼儿配方奶粉的商品成交总金额增长 103%。在整个电子商务渠道，合生元上半年小红书及抖音的品牌搜索量相比 2024 年同期增长三倍以上，目前已排在小红书新生婴幼儿配方奶粉推荐品牌前两名。

这些年来，合生元构建起了 " 全国头部母婴连锁 + 区域母婴连锁 + 经销商网络 + 全平台电商 " 的立体渠道网络，线下全面覆盖母婴终端门店及线上全面触达广大母婴消费者。

多种 " 组合拳 " 之下，合生元在超高端婴幼儿配方奶粉的市场份额持续提升，由 12.9% 增长至 15.9%，创下历史新高。

如今，围绕家庭健康需求，健合集团已经构建了一个完整的生态体系，并且互相呼应。ANC 业务抢占成人高端市场，BNC 业务依托超高端奶粉的产品与品牌壁垒，牢牢守住婴幼儿健康核心赛道，PNC 业务则精准捕捉宠物消费趋势，将营养服务不断延伸。

迎来估值重估

三大核心业务板块的韧性发展，让健合集团持续保持增长的同时，也给了其保持稳健的毛利率、流动资金状况，以及持续优化资本结构的空间。

财报显示，2025 上半年，得益于 ANC 以及 PNC 的毛利率上升，以及产品组合的有利变动，健合集团录得毛利 43.89 亿元，较去年同比上升 7.8%，毛利率由 2024 年上半年的 60.9% 上升至 62.5%。

此外，截至 2025 年上半年末，健合集团现金储备为人民币 18.3 亿元。

健合集团管理层指出，上半年，公司的应收款和应付款的周转天数都处在一个相对稳定的水平。其中存货周转天数大幅优化至 131 天，主要原因在于奶粉的销售收入高于预期。他表示，今年上半年末，公司奶粉产品的周转天数是从去年的 168 天降低至 122 天。

秉承着长期主义，健合集团也在不断优化资本结构。

财报显示，2025 年 1 月，健合集团以更优惠的票面利率发行新的 3.5 年期 3 亿美元优先票据，对 2025 年 6 月到期的美元优先票据进行再融资，以进一步改善债务状况。

此外，通过提升营运资金效率，健合集团也在缓解流动资金压力，同时透过直接或间接以低成本人民币债务替代美元债务，优化资本结构。

可以说，健合集团资本结构的优化，本质是业务增长与财务健康深度绑定的结果——既通过业务增长、抗风险等举措夯实经营基础，又为战略扩张提供资金动力，同时还能打开长期发展空间，最终支撑其在 " 全家庭营养健康 " 赛道上的持续竞争力。

如今，随着健合集团三大业务互相推动、稳定增长，以及财务杠杆的回落，其经营质量和稳健性双升。而这种 " 业务增长有动能、财务健康有保障 " 的态势，为市场从战略布局完整性、业务协同价值的角度重新校准其估值提供了有力的支撑。

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