文 | 节点彩金，作者 | 零度  

国产美妆 " 一哥 " 珀莱雅，即将成为首个 "A+H" 本土美妆企业？

2017 年 11 月 15 日，杭州珀莱雅化妆品股份有限公司在 A 股市场敲响上市钟声，首日开盘即顶格上涨 44%，以 22.09 元 / 股的价格封住涨停板，总市值一举突破 60 亿元。

彼时，这家从浙江萧山起家的国货美妆企业，凭借 " 珀莱雅 " 品牌，在国内美妆市场撕开一道口子，资本市场更是将其视为 " 国货美妆崛起的标杆 "，寄予 " 冲击国际品牌 " 的厚望。

八年时间，足以让一家企业完成从 " 黑马 " 到 " 龙头 " 的蜕变，也可能让其陷入增长瓶颈。2025 年 9 月 9 日，珀莱雅 A 股股价停留在 82.71 元 / 股，总市值 327.54 亿元——看似较上市初有显著增长，但相较于 2023 年 135.22 元的历史高点，股价跌幅已超 37%，市值蒸发超 198 亿元，这一规模相当于 2024 年 3 个 " 彩棠 "（珀莱雅旗下增长最快的子品牌）的营收总和。

就在市场围绕 " 珀莱雅是否陷入增长天花板 " 的讨论愈演愈烈时，2025 年 8 月 26 日晚间，珀莱雅官宣 " 拟发行 H 股并在港交所上市 " 的公告，计划成为首个实现 "A+H" 上市的本土美妆企业。

摆在珀莱雅面前的，是一把双刃剑：

一边是持续领跑的数据——《化妆品报》显示，2025 年上半年珀莱雅以 53.62 亿元营收领跑中国美妆市场，剥离非化妆品业务后，其护肤品类市占率较第二名高出 2.3 个百分点，" 国内一哥 " 地位看似稳固；另一边却是港股市场对消费品企业的 " 估值压制 " —— 2025 年以来，港股美妆板块平均市盈率仅 18 倍，远低于 A 股化妆品板块 28 倍的均值，甚至低于珀莱雅当前 A 股 25 倍的动态市盈率。

一个无法回避的核心问题浮出水面：在 A 股市值缩水近 200 亿、主品牌陷入 " 五年首负 " 的困境下，珀莱雅为何执意选择港股上市？其引以为傲的 " 国内营收榜首 " 优势，在更看重全球化能力与研发壁垒的港股市场，能否打动国际投资者？这场看似 " 双线布局 " 的资本操作，究竟是突破增长困局的主动出击，还是业绩压力下寻求融资的无奈之举？

01 业绩陷入增长难题：主品牌失速，子品牌难扛大旗

珀莱雅的业绩困境，已经露出些许端倪。2025 年上半年财报数据显示，公司营收 53.62 亿元，同比增长 7.21%；归母净利润 7.99 亿元，同比增长 13.8% ——这组数据看似 " 正增长 "，但与 2024 年同期 37.9% 的营收增速、40.48% 的净利润增速相比，近乎 " 腰斩 " 的下滑幅度，直接暴露了其增长动力的衰减。

从行业视角看，美妆行业经历 2020 — 2023 年的线上流量红利爆发期后，2024 年起已进入 " 存量竞争 " 阶段，市场整体增速从两位数降至个位数，珀莱雅作为头部企业，自然难以独善其身。

但更深层的问题在于，其核心增长引擎——主品牌 " 珀莱雅 " 已陷入停滞。2025 年上半年，主品牌营收 39.79 亿元，同比微降 0.08%，这是近五年来首次出现负增长，打破了此前 " 主品牌稳增长、子品牌补增量 " 的战略平衡。

《节点财经》看来，珀莱雅主品牌失速的核心原因，是珀莱雅长期依赖的 " 线上流量 + 低价促销 " 模式效果减弱。过去两年，依赖线上渠道的美妆品牌流量成本普遍上涨 30%～50%，抖音、天猫等核心平台的单客获取成本（CAC）从 2023 年的 80 元 / 人升至 2025 年的 120 元 / 人，而珀莱雅过往通过 " 大促满减 "" 买一送一 " 吸引的用户，多为价格敏感型群体，在流量成本攀升后，" 促销拉新 " 的投入产出比（ROI）从 2023 年的 1:3 降至 2025 年的 1:1.5，陷入 " 不促销就没销量，一促销就没利润 " 的循环。

为了破解主品牌困局，珀莱雅近年来大力推进 " 多品牌矩阵 " 战略，试图复制国际美妆巨头欧莱雅 " 全品类、全价位 " 的成功路径。从数据看，子品牌确实展现出增长潜力。2025 年上半年，彩妆品牌彩棠营收 7.05 亿元，同比增长 21.11%；洗护品牌 Off&Relax 营收 2.79 亿元，同比激增 102.52%。但问题在于，这些子品牌的规模仍过小——2025 年上半年，所有子品牌合计营收占比不足 25%，仅能覆盖主品牌 0.08% 的营收下滑缺口，远未达到 " 扛起增长大旗 " 的程度。

更值得警惕的是，子品牌的高增长同样依赖 " 高营销投入 "。2025 年上半年，珀莱雅销售费用同比增长 13.64%，远高于营收增速，销售费用率攀升至 49.59%，创历史新高。其中，Off&Relax 为了在抖音打开市场，仅 2025 年 Q2 就投入 1.2 亿元用于达人合作与直播带货，占其同期营收的 43%；彩棠为了对标花西子，在天猫 "618" 期间投入 0.8 亿元用于国风营销，最终虽实现营收增长，但净利润率仅 8%，远低于主品牌 15% 的净利润率。《节点财经》看来，这种 " 高投入换增长 " 的模式，不仅未能缓解公司利润压力，反而加剧了 " 营销依赖症 "。

02 " 双十战略 " 落地难：挑战海外市场，研发成短板

2025 年 4 月，珀莱雅在成立 20 周年之际提出 " 双十战略 " ——未来十年跻身全球化妆品行业前十，这一愿景看似雄心勃勃，但从当前落地进度看，却面临 " 理想丰满，现实骨感 " 的困境。

从阶段性成果看，珀莱雅确实具备了冲击 " 全球前十 " 的基础：2024 年营收突破百亿，达 107.78 亿元，成为首个营收破百亿的国货美妆上市公司；2023 — 2025 年连续三年在天猫 " 双 11""618" 大促中登顶美妆行业第一，主品牌 " 珀莱雅 " 的知名度已跻身国内护肤品牌 TOP3。

但《节点财经》看来，要进入全球前十，珀莱雅必须突破两大核心瓶颈：海外市场拓展与研发能力提升。

先看海外市场。

当前，珀莱雅的海外业务规模仍然较小，且主要集中在东南亚市场，与欧莱雅 " 海外营收占比 70%"、雅诗兰黛 " 海外营收占比 80%" 的全球化布局相去甚远。

珀莱雅在东南亚市场的拓展已显露 " 水土不服 "。当地消费者更偏好清爽质地的护肤品（如啫喱、乳液），对产品香味的接受度集中在 " 椰香 "" 花香 " 等本土气味，而珀莱雅初期出口的 " 双抗精华 "" 红宝石面霜 " 多为滋润型质地，且香味偏欧美调，导致市场接受度低，2025 年 Q1 在印尼、马来西亚的销售额仅分别为 0.3 亿元、0.2 亿元，远低于预期。

而在欧美等成熟市场，珀莱雅面临的挑战更大。

一方面，欧美市场对化妆品的法规要求极为严苛，仅成分安全性认证就需投入 0.5 亿 -1 亿元，且认证周期长达 1～2 年；另一方面，欧美消费者对品牌的 " 历史积淀 " 要求极高，雅诗兰黛、兰蔻等品牌已深耕当地市场数十年，珀莱雅作为 " 新入局者 "，若无法在产品差异化上突破，很可能陷入 " 投入大、回报低 " 的陷阱。

再看研发能力，这更是珀莱雅 " 双十战略 " 的短板。

《节点财经》发现，长期以来，珀莱雅以 " 营销驱动 " 著称，研发投入占比始终偏低。2022 — 2024 年，研发费用率均在 2% 左右，2024 年研发费用 2.1 亿元，占营收比例仅 1.95%。

对比同行业选手，2024 年贝泰妮全年研发投入达到 3.37 亿元，占营收比重 5.87%，华熙生物 2024 年研发投入 4.66 亿元，研发投入占营业收入 8.68%。

研发投入的差距，直接体现在产品竞争力上。

雅诗兰黛拥有 " 小棕瓶 " 中的独家成分 " 律波肽 "，欧莱雅拥有 " 黑绷带 " 中的 " 玻色因 "，这些经过长期基础研究的专利成分，不仅能为产品功效提供强支撑，还能构建起难以逾越的技术壁垒。

而珀莱雅虽推出 " 双抗精华 "" 红宝石面霜 " 等爆款产品，但核心成分多为外购，缺乏自主研发的专利成分，产品差异化优势薄弱。

若珀莱雅无法在研发上实现突破，即便通过营销短期打开海外市场，也难以长期留住消费者，双十战略恐沦为口号。

03 A 股信心受挫：市值缩水 + 高管减持，港股上市难破信任危机

珀莱雅选择在此时冲击港股，一个重要背景是其在 A 股市场的 " 信心流失 " ——股价下跌、市值缩水、高管减持等多重因素叠加。

从股价表现看，珀莱雅的 A 股股价走势与业绩增速高度绑定。2023 年，公司营收 89.05 亿元，同比增长 39.45%，归母净利润 11.94 亿元，同比增长 35.6%，业绩高速增长推动股价攀升至 135.22 元的历史高点，动态市盈率一度高达 50 倍；但 2025 年上半年业绩增速放缓后，市盈率回落至 25 倍，股价也随之下跌 37%，市值蒸发超 198 亿元。

而宏观经济环境与行业竞争加剧，进一步加剧了股价压力。《节点财经》看来，全球经济增长放缓，消费者对美妆这类非必需消费品的支出趋于谨慎，国内美妆市场整体增速从 2023 年的 12% 降至 2025 年的 5%。同时，国际品牌加速下沉，国内新兴品牌不断涌现，珀莱雅的市场份额面临双重挤压。

更让投资者不安的是 " 高管减持 " 风波。

Wind 数据显示，自 2019 年以来，珀莱雅的高管和股东通过减持累计套现超过 50 亿元，这一金额相当于公司 2016-2024 年前三季度归母净利润的总和。其中，创始人兼前总经理方玉友减持最为频繁，累计减持金额超 41.5 亿元，持股比例从创业期的 24% 降至 2025 年的 15%。尽管公司解释称 " 减持是股东个人资金需求 "，但在业绩增速放缓的背景下，高管减持极易被解读为 " 内部人士对公司未来信心不足 "，导致投资者跟风抛售，形成 " 减持－股价下跌－更多减持 " 的循环。

在这样的背景下，珀莱雅冲击港股的决策，引发了市场对其 " 融资动机 " 的质疑。截至 2025 年 6 月末，珀莱雅账面货币资金达 12.47 亿元，资产负债率仅 30%，资金状况较为充裕，并非 " 缺钱上市 "。

有投资者在股吧质疑：" 一边大手笔分红（2025 年上半年分红 3.15 亿元），一边赴港融资，到底是为了国际化，还是为了给股东提供更多减持渠道？"

对于珀莱雅而言，港股上市或许能为其带来短期的资金支持与国际化曝光，但要实现 " 双十战略 "、真正跻身全球美妆前十，最终仍需回归核心竞争力——在研发上突破技术壁垒，在海外市场找到差异化定位，在品牌矩阵建设上实现 " 量质齐升 "。