本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

一家濒临退市的小公司，如何一跃成为全球创新药圈的 " 当红炸子鸡 "？这正是黑马 Madrigal 公司的故事。

过去 40 多年，MASH（代谢功能障碍相关脂肪性肝炎）药物研发屡战屡败，上百款新药折戟、千亿美元打水漂，吉利德、诺华、辉瑞等医药巨头纷纷败下阵来。可机遇，往往就藏在最险处。

然而，这个令人生畏的 " 研发黑洞 " 却被名不见经传的 Madrigal 公司所攻克。2024 年 3 月，Madrigal 公司的首款药物 Resmetirom 获得 FDA 批准上市，用于治疗伴有中晚期肝纤维化（F2-F3 期）的非肝硬化 MASH（原非酒精性脂肪性肝炎 NASH）患者，这也是全球首个也是唯一一个获批治疗中重度 MASH 的药物。

对于 Madrigal 公司的历史性突破，市场给出了慷慨的回应：过去三年时间，Madrigal 公司市值由不足 20 亿美元飙升至如今的百亿美元。

01

穿越 MASH 黑洞

要理解 Madrigal 逆袭中的艰辛，首先得搞懂 MASH 研发有多 " 难 "。

MASH 是由非酒精性脂肪性肝病（NAFLD）进展而来的重症阶段，会逐步发展为肝脏炎症、纤维化，最终走向肝硬化、肝衰竭甚至死亡。其发病机制极其复杂，与脂肪酸累积、胰岛素抵抗、免疫信号异常、炎症细胞等都有关系，单一的作用机制难以同时改善所有指标，最关键的致病途径仍旧充满争议。

长期以来，MASH 患者一直面临 " 无药可医 " 的困境。过去 40 年，药企们尝试过抗炎、抗纤维化、调节代谢等多种靶点，却始终迈不过 III 期临床的 " 坎 "。

  2019 年 4 月，原本有望率先打破 MASH 治疗空白的吉利德，宣布其 ASK1 抑制剂 Selonsertib 在两项临床试验中先后以失败告终。此后，诺华、辉瑞、默沙东等巨头也因临床数据不理想，纷纷砍掉其在研 MASH 管线或宣告终止临床研究。2024 年 5 月，被认为是 MASH 治疗风向标的奥贝胆酸（obeticholic acid）上市申请再次被 FDA 拒绝，给 MASH 药物研发再浇了一盆冷水。

面对如此恐怖的 " 研发黑洞 "，成立于 2011 年的 Madrigal 公司却走出了一条逆袭路。

早期的 Madrigal 聚焦内分泌疾病研发，曾尝试过甲状腺疾病、骨质疏松等领域，但始终没有拿出像样的成果。2015 年，公司市值一度跌至不足 5000 万美元，濒临退市。绝境之下，Madrigal 公司决定放手一搏：押注 " 无人区 "MASH 领域，并以从罗氏引进的一款 THR- β 口服小分子药物（即 Resmetirom）作为突破口。

THR- β 在肝脏中能够调节脂代谢，降低低密度脂蛋白胆固醇、甘油三酯和致动脉粥样硬化性脂蛋白，还可以通过促进脂肪酸的分解和刺激线粒体的生物发生来减少脂肪毒性并改善肝功能，进而减少肝脏脂肪。

图：THR- β 作用机制

没有玩家可以效仿，Madrigal 公司属于是黑暗中摸索前行，但 Resmetirom 的临床数据却出奇的不错。2019 年，Madrigal 公布 Resmetirom 的 II 期临床试验数据，初步显示出治疗潜力：第 12 周时，治疗组肝脏脂肪含量下降 32.9%（安慰剂组仅 10.4%）；第 36 周时，治疗组降幅进一步扩大至 37.3%（安慰剂组 8.9%）。

2022 年 12 月，Madrigal 宣布其在研 THR- β 激动剂 Resmetirom 在 III 期临床中达到主要终点和关键次要终点：在第 52 周时，分别有 25.9% 与 29.9% 的 80mg、100mg Resmetirom 组患者实现 MASH 症状消除且肝纤维化未恶化，而安慰剂组中这一比例仅为 9.7%。此外，80mg 与 100mg Resmetirom 组患者分别有 24.2% 与 25.9% 实现了纤维化至少一个阶段的改善且 NAFLD 活动评分没有恶化，相较之下安慰剂组患者的数值仅为 14.2%。

这是全球首个在 MASH III 期试验中同时达到纤维化改善和疾病缓解终点的药物。数据公布当天，Madrigal 股价直接跳空高开，单日暴涨 268.07% ——这种级别的涨幅放在整个制药历史中都极为罕见。

凭借这份亮眼的 III 期数据，Resmetirom 最终如愿获得 FDA 批准上市，成为全球首款获批的 MASH 治疗药物，Madrigal 股价开始全面走牛。

02

爆款正在酝酿

获批仅是起点。Resmetirom 的商业化征程，堪称近年来生物制药领域最惊艳的首发案例之一。起初市场还对这款年费高达 4.74 万美元的药物心存疑虑，但 Resmetirom 以惊人的放量速度，彻底重塑了行业对 " 重磅炸弹 " 成长周期的预期。

上市首年，Resmetirom 的销售额曲线陡峭得令人惊叹：从 2024 年第二季度的 1460 万美元，跃升至第三季度的 6220 万美元，再到第四季度突破 1 亿美元，并在 2025 年第一季度达到 1.37 亿美元，最终全年狂揽 3.17 亿美元。这种持续攀升的势头，在 2025 年第二季度得到了延续，该季度销售额实现 2.128 亿美元，使得上半年总销售额达到 3.501 亿美元，Madrigal 因此将全年销售预期自信地上调至 8 亿美元以上。

图：Madrigal 公司业绩一览

这一增长轨迹的背后，是 MASH 患者群体中长期积累且未被满足的巨大临床需求。全球 MASH 患病人数从 2016 年的 3.1 亿人上升到 2020 年的 3.5 亿，并预计到 2030 年将达到 4.9 亿人。其中，大量伴有 F2-F3 肝纤维化的患者，也就是肝硬化、肝癌的高危人群，临床需求极为迫切，长期面临无药可用的困境，Resmetirom 的上市为他们提供了首个有效的治疗选择。

此外，Resmetirom 本身具备差异化优势：作为每日一次的口服小分子药物，相比部分注射疗法，在患者依从性上有明显便利。更为关键的是，Madrigal 打破了支付端的 " 壁垒 "，其在短短数月内便成功实现美国 80% 商业保险覆盖，并积极推动使用无创检测（如振动控制瞬时弹性成像，VCTE）而非传统的肝穿刺活检来诊断和监测患者，彻底扫除了处方最大障碍。

截至 2025 年 3 月底，Resmetirom 已覆盖超 17000 名患者，较 2024 年底（11800 人）激增 44%。然而，这还仅触达 FDA 批准标签内 31.5 万潜在患者池的 5%，预示着未来市场潜力依然巨大。Madrigal 的首席执行官 Bill Sibold 直言，在其职业生涯中从未见过一个新药上市能获得专家如此高度的重视和快速的接纳。

市场对 Resmetirom 的未来前景持续看好，其国际化布局与适应症拓展正同步推进。2025 年 8 月 19 日，Resmetirom 获得欧盟委员会的有条件批准，用于治疗伴有中重度肝纤维化的非肝硬化 MASH 成人患者，成为欧盟批准的首款 MASH 疗法。该药物计划于 2025 年下半年率先在德国上市，有望覆盖当地超过 50 万的潜在患者市场。

与此同时，Resmetirom 也在积极拓展新的适应症。目前其获批适用范围主要为 F2-F3 阶段的 MASH 患者，而针对更晚期的代偿期肝硬化（F4 期）患者的 III 期临床试验 MAESTRO-NASH OUTCOMES 已完成患者招募。若该试验数据积极，Resmetirom 的适应症有望扩大至这部分更晚期的患者群体，或将打开翻倍的市场空间。Evercore ISI 分析师预计，Resmetirom 的销售峰值将达到 55 亿美元。

03

Madrigal 的图谋

Resmetirom 的成功并未让 Madrigal 高枕无忧，MASH 治疗领域的竞争格局正悄然生变。

根据弗若斯特沙利文报告，随着 MASH 治疗药物逐步商业化，预计 2025 年全球 MASH 市场规模将达到 107 亿美元，并于 2030 年达到 322 亿美元。MASH 治疗领域已从最初的 " 无人问津 " 变为巨头环伺的 " 兵家必争之地 "。

据不完全统计，目前全球在研的 THR- β 激动剂约 28 款，其中 6 款处于 II 期临床阶段。更值得关注的是 FGF21 靶点药物的研发进展，Akero Therapeutics 的 Fc-FGF21 融合蛋白 Efruxifermin，在 F4 期肝硬化患者的临床研究中显示出逆转肝硬化的潜力；GSK 更以 20 亿美元从波士顿制药手中收购了同靶点资产 Efimosfermin。

此外，GLP-1 的 " 跨界冲击 " 同样亮眼：2025 年 8 月，诺和诺德的司美格鲁肽获 FDA 批准用于伴中重度肝纤维化的 MASH 患者，成为首个进军该领域的 GLP-1 类药物，而礼来的替尔泊肽也紧随其后，III 期临床稳步推进中。这些新机制药物有望填补 Resmetirom 在当前标签人群中的治疗空白，甚至有望提供更优选择，成为不可忽视的竞争者。

面对潜在的竞争压力，Madrigal 选择主动构建竞争壁垒。2025 年 7 月，Madrigal 以最高 20.75 亿美元的代价（含 1.2 亿预付款）引进石药集团的口服 GLP-1 激动剂 SYH2086，计划探索联合疗法，将 Resmetirom 的抗纤维化、降脂优势与 GLP-1 的减重、代谢改善效应相结合，开发 " 抗纤维化 + 减重 " 的 " 双口服 " 的长期治疗方案。

在 Madrigal 看来，SYH2086 虽尚处在临床早期，但在动物体内显示出较好的减重效果以及口服吸收性能。如果联合疗法成功，不仅能提升治疗效果，更能构建起深厚的竞争壁垒，使 Resmetirom 从一款单一产品进化为一个联合治疗平台的核心，从而在即将到来的 MASH 治疗升级中占据有利地位。

在激烈的市场角逐中，Madrigal 的未来走向同样备受关注。作为首款获批的 MASH 药物，Resmetirom 已建立先发优势，其 55 亿美元的销售峰值预期对巨头极具吸引力。尤其对于缺乏肝脏疾病管线的大型药企，收购 Madrigal 可快速切入百亿级市场。但另一方面，Madrigal 手握全球权益、商业化能力已获验证，且联用策略有望拓展护城河，保持独立性同样具备可行性。

无论选择哪条路，Madrigal 都需要在竞争中持续进化。司美格鲁肽的获批意味着 MASH 治疗进入 " 多机制竞争时代 "，具有先发优势的 Resmetirom 既是挑战者，也是被挑战的目标，其未来的每一步选择，都将决定其究竟是成为独立的领域领导者，还是巨头版图中的重要拼图。

Madrigal 的逆袭之路，完美诠释了 " 机遇往往藏在最险处 "。 这家一度濒临退市的小公司，凭借对科学的坚持，最终在 MASH 这一 " 研发黑洞 " 中挖到了宝藏。随着 MASH 成为研发热门领域，Resmetirom 或将凭借其稀缺性与商业爆发力，成为巨头并购的 " 皇冠明珠 "。

这也为中国创新药企带来启示：真正聚焦临床需求的源头创新产品，即使出自规模较小的初创公司，也足以撼动市场格局，成为通往世界级药企的钥匙。

破局之路，唯有创新。

· 靶点格局 ·

  |    |  

  |   |  

  |    |  

   |   |  

  |   

· MNC 观察 ·

  |    |    |  

  |   |     |  

  |    |    |  

  |    |   |  

  |    | Illumina

· 产业地图 ·

  |    |  

  |   |  

  |    |  

  |  

  |   |

  |    |  

   |    |  

   |   |  

  |    |