证券之星 吴凡

国内植物蛋白饮品龙头企业养元饮品 ( 603156.SH ) 近期发布了 2025 年半年报，报告期内，受核桃乳产品销量下滑的影响，公司实现营收 24.65 亿元，同比大幅下滑 16.19%；归母净利润和归母扣非净利润分别为 7.44 亿元和 6.27 亿元，各自较上年同期下降 27.76% 和 19%。

分季度看，今年第一季度和第二季度，养元饮品业绩均呈现双降，其中各期归母净利润较上年同期分别下降 26.95% 和 32.46%。证券之星注意到，主营业务之外，今年上半年，养元饮品实现投资收益 8776.23 万元，而在过去两年，公司投资净亏损已合计达到 2.55 亿元。尽管投资收益呈现回暖，但其盈利稳定性不仅远不及主营业务，且亦难掩主业增长乏力的现状。

行业竞争加剧，一季度营收大跌

今年上半年，养元饮品营收、归母净利润和归母扣非净利润三大核心业绩指标齐齐亮起了红灯，追溯业绩下滑的根源，绕不开养元饮品的 " 核心产品 " ——核桃乳。

根据前瞻产业研究院及欧睿，2022 年，养元饮品在植饮、核桃乳市场占有率分别超过 20% 和 80%，显然公司已是核桃乳细分领域龙头，如何进一步打开核心产品的增长空间，正困扰着养元饮品。

证券之星留意到，2015 年以来，由于行业竞争加剧、产品消费场景单一等多重因素影响，公司收入体量有所回落。证券之星注意到，公司近 10 年的营收峰值为 2015 年的 91.17 亿元，至 2024 年其营收已回落至 60.58 亿元。销量萎缩的态势亦反映出核心产品在消费迭代浪潮中的适应性危机，数据显示，2018 年，以 " 六个核桃 " 为代表产品的核桃乳销量一度达到 85.68 万吨，然而至 2024 年已收缩至 57.17 万吨。

今年上半年，养元饮品未披露产品的具体经营数据，不过对于营收下滑的原因，则提到因公司核桃乳产品销量下降。分季度看，今年一季度公司营收降幅达到 19.7%，二季度降幅收窄，达到 3.18%，对于一季度收入下滑的情况，东吴证券在今年发布的研报中认为，估算主业核桃乳双位数下滑，红牛双位数增长，消费需求相对疲软、行业竞争加剧下，春节表现相对平淡。

另外在报告期内，因公司预付的核桃仁货款较上年末减少，导致预付款项同比大幅下降 77.22%；存货较上年期末下降 33.72%，均侧面反映出，养元饮品对核心产品核桃乳的未来销售预期持续谨慎，生产端已进入 " 收缩防御 " 状态。

对比同行业公司的表现，今年上半年，同为植物蛋白饮料品牌的承德露露同样出现营收净利双降的情况，其中公司的核心产品杏仁露的销量同比大幅下降 19.44%。公司在半年报中提到，我国植物蛋白饮料行业目前处于完全竞争市场，且头部乳制品企业的跨界入局，令植物奶赛道的竞争充满了更多的挑战与变数。

养元饮品亦在半年报中表示，核桃乳饮料已进入成熟期，市场竞争日益加剧，但公司具备先发优势。

主业乏力，投资撑场

东吴证券在其研报中认为，当前 ( 植物蛋白饮料 ) 正处于产品创新及高端化趋势摸索之中，新品类如燕麦奶等逐渐涌现，但高端化进展相对缓慢。为打开主业增长空间，养元饮品近年也在丰富核桃乳产品矩阵以及延伸植物奶品类赛道。

例如，公司于近年陆续推出高端型核桃乳 2430 系列，主要面向学生、白领等消费群体、易智成长满足儿童需求。证券之星查询天猫平台 " 六个核桃旗舰店 " 数据，该产品与其主力产品的价格差异显著——规格均为 240ml*15 罐的前提下，2430 系列植物蛋白核桃乳的券后售价为 108 元，而同店在售的同规格、同数量的六个核桃精品型核桃乳，券后价仅为 78.9 元。

显然，养元饮品期望借助高端产品打破核桃乳的增长困局。不过天猫平台数据显示，上述同规格数量下，2430 系列仅销售超 600＋，远低于销量超 2 万＋的六个核桃精品型核桃乳，价格敏感度背后，是消费者对其 " 高端属性 " 较低的接受度。

在原有核桃乳品类基础上，2022 年养元饮品还推出第二大品牌 " 养元植物奶 "。2022 年销售额达 754.3 万元，然而至 2024 年，公司来自其他植物饮料的销量同比大幅下降 84.22%，导致其收入同比骤降 90.81% 至 12.09 万元。短期来看难以支撑公司第二增长曲线的重担。

而在渠道端，养元饮品在半年报中表示，为应对渠道分化趋势，公司制定了差异化渠道策略，传统渠道巩固 " 流通、商超 " 等传统渠道基本盘、稳定现有销量；深挖电商渠道增量；按优先级拓展 " 社群、折扣、即时零售 " 等新兴渠道。

证券之星了解到，养元饮品现阶段仍以传统渠道为主，截至今年上半年末，公司经销商数量达到 2727 家，报告期内净增长 28 家，然而来自经销渠道的收入却较上年同期下降 18.52% 至 22.27 亿元。相比之下，直销渠道同比增长 8.81% 至 2.1 亿元，但这一增长规模有限，未能形成对传统经销渠道下滑的有效对冲，导致上半年公司经营继续承压。

主业增长乏力背景下，养元饮品上半年的投资收益成为少数 " 亮点 " 之一。半年报显示，公司实现投资收益 8776.23 万元，其中理财产品收益 8110.1 万元，权益法核算的长期股权投资收益 589.76 万元。

证券之星观察到，养元饮品近年来的投资风格已发生明显转变：从以往以配置低风险理财产品为主，逐步转向布局私募基金产品。不过需注意的是，私募基金虽存在获取较高收益的可能性，但其背后伴随的风险也显著高于传统理财产品。

从历史表现看，2023 年至 2024 年，公司投资收益分别亏损 1.29 亿元和 1.26 亿元，其中对联营企业和合营企业的投资亏损分别为：1.89 亿元和 1.73 亿元。投资收益的不确定性进一步加剧了公司整体盈利的波动风险。 ( 本文首发证券之星，作者 | 吴凡 )