9 月 9 日，健康 160 国际有限公司（股份代号：2656）开启招股，拟在香港联交所主板上市。此次全球发售共计 33,645,500 股股份，其中香港公开发售 3,364,750 股，国际发售 30,280,750 股，最高发售价为每股 14.86 港元。本次发售所得款项净额（按发售价中位数 13.37 港元计算）约 363.6 百万港元，拟主要用于扩大医疗资源覆盖、加强研发、丰富产品服务及战略收购等。此次上市并未引入基石投资者。

一、公司概况：医药批发与数字医疗双轮驱动的行业先行者

健康 160 是中国兼具经验的医药健康用品批发商及领先的数字医疗综合服务提供商，核心业务围绕 " 医药健康用品销售 " 与 " 数字医疗健康解决方案 " 两大板块展开。在医药健康用品销售领域，公司通过批发与零售双模式覆盖不同客群：批发模式主要服务区域医药贸易公司、医疗机构等企业客户，依托稳定供应链提供高效交付；零售模式则通过健康 160 平台及第三方电商平台，直接向个人用户提供满足日常及紧急需求的医药健康用品。在数字医疗领域，公司打造的健康 160 平台整合线上线下资源，为医疗健康机构、医护人员、个人用户等提供在线营销、数字医院、在线健康服务等多元化解决方案，推动行业数字化转型。

凭借双业务线协同发展，健康 160 已取得显著行业成绩。截至 2025 年 3 月 31 日，公司累计连接超 44,600 家医疗健康机构，其中包括 14,400 家医院（含 3,430 家三级医院）及 30,200 家基层医疗卫生机构；累计合作医护人员超 902,300 名，含约 46,200 名注册医生；注册个人用户达 55.2 百万名，截至 2025 年 Q1 平均月活跃用户为 3.3 百万名。业务覆盖全国 260 多个城市，建立 11 个区域运营中心，并累计产生超 141.3 百万份挂号订单及 969,000 份商品销售订单。根据弗若斯特沙利文数据，按 2024 年平台挂号量、合作医院数、三级医院数及医护人员接入数计算，公司为中国数字医疗健康综合服务行业最大平台。

二、主营业务：多元化业务矩阵构建稳定收入结构

公司主营业务形成 " 医药销售 + 数字服务 " 的多元化矩阵，两大板块相互协同、互补发展。医药健康用品销售板块中，批发模式以大宗商品交易为核心，通过与上游供应商的良好合作，为企业客户提供有竞争力的价格、稳定的供应量及准时的交付周期，2025 年 Q1 该模式收入占比达 64.3%，是收入的核心支柱；零售模式则聚焦个人用户需求，通过精准选品满足多样化健康需求，虽收入占比相对较低（2025Q1 约 2.6%），但有效丰富了 C 端用户触达渠道。数字医疗健康解决方案板块则细分为三大类：在线营销解决方案为医疗机构提供平台管理、流量优化、医药商城及在线广告服务，助力其获客与品牌推广；数字医院解决方案通过蓝蜻蜓传染病监控系统、全流程患者管理系统等，帮助医院实现数字化运营；在线健康服务则连接注册医生与个人用户，提供图文、电话、视频等咨询服务，构建高效医患沟通桥梁。

从收入结构来看，公司收入来源呈现 " 医药为主、数字为辅 " 且数字业务占比持续提升的特征。2022 年至 2024 年，医药健康用品销售收入占比分别为 73.2%、71.7%、68.7%，2025 年 Q1 进一步降至 66.9%；同期数字医疗健康解决方案收入占比从 26.8% 逐步提升至 33.1%。细分来看，医药批发是绝对收入主力，2025Q1 占比 64.3%，较 2022 年的 57.8% 有明显提升；数字解决方案中，在线营销解决方案增长显著，2024 年收入占比达 19.1%，成为数字业务的核心增长引擎。这种收入结构既依托医药批发保障了现金流稳定性，又通过数字业务打开了长期增长空间，形成 " 稳基本、强增长 " 的格局。

三、财务分析：收入稳增亏幅收窄，毛利率结构分化显著

公司近年收入保持稳定增长态势，亏损幅度持续收窄，盈利能力逐步改善。2022 年至 2024 年，公司总收入分别为人民币 525.6 百万元、628.6 百万元、620.7 百万元，2023 年同比增长 19.6%，2024 年虽略有回落但整体保持稳健；2025 年 Q1 收入达人民币 100.5 百万元，同比增长 6.7%，延续增长趋势。盈利方面，公司仍处于亏损阶段，但亏幅持续收窄：2022 年至 2024 年净亏损分别为 120.1 百万元、106.2 百万元、108.2 百万元，2025 年 Q1 净亏损降至 17.1 百万元，较 2024 年同期的 40.6 百万元收窄 57.8%；经调整净亏损（非国际财务报告准则）表现更优，2022 年为 81.9 百万元，2023 年收窄至 35.7 百万元，2024 年进一步收窄至 31.5 百万元，2025 年 Q1 仅为 7.2 百万元，显示公司成本控制与盈利转化能力持续增强。

毛利率呈现结构性分化特征，整体毛利率稳步提升，净利率仍待转正。2022 年至 2024 年，公司整体毛利率分别为 22.5%、21.8%、25.8%，2025 年 Q1 进一步提升至 27.7%，主要得益于高毛利率的数字医疗业务占比提升。细分来看，医药批发业务毛利率极低，2022 年至 2025 年 Q1 分别为 3.0%、1.0%、0.9%、0.6%，主要因大宗商品交易竞争激烈、定价压力大；而数字医疗解决方案毛利率较高，其中在线营销等业务毛利率超 70%，成为拉动整体毛利率提升的核心动力。净利率方面，受行业扩张期成本投入影响，公司净利率持续为负，2022 年经调整净利率为 -15.6%，2023 年改善至 -5.7%，2024 年为 -5.1%，2025 年 Q1 因季度性因素略有波动至 -7.1%，但长期改善趋势明确。

四、竞争优势：资源与生态构建核心壁垒

健康 160 的核心竞争优势在于深厚的医疗资源积累与协同的平台生态体系。在医疗资源方面，公司凭借先发优势与区域深耕，累计合作超 14,400 家医院及 902,300 名医护人员，其中三级医院合作数达 3,430 家，在行业内形成显著资源壁垒；同时，11 个区域运营中心的布局实现本地化服务能力，进一步巩固资源优势。在平台生态方面，公司构建了 " 企业客户 - 医疗机构 - 医护人员 - 个人用户 " 的多方协同生态：医药批发业务强化供应链与议价能力，为零售及数字业务提供支撑；数字医疗业务提升平台流量与用户粘性，反哺医药销售；这种协同效应既降低了获客成本，又提升了客户留存率，2024 年用户复购率达 65.7%，2025 年 Q1 进一步提升至 84.6%。

此外，公司的技术研发能力与行业经验亦是重要竞争力。公司持续投入研发，2022 年至 2025 年 Q1 研发开支分别为 54.1 百万元、41.7 百万元、50.5 百万元、9.0 百万元，研发成果如 160 云医院、蓝蜻蜓监控系统等已实现商业化落地；管理团队拥有跨行业经验，对医疗健康与互联网行业的理解深厚，能够精准把握行业趋势，推动业务持续迭代。根据弗若斯特沙利文数据，公司在 2024 年中国数字医疗行业多个核心指标中排名第一，竞争地位稳固。

五、行业前景：数字医疗成增长新引擎，市场空间广阔

中国医疗健康行业整体保持稳健增长，数字医疗细分赛道呈现高增长态势。2024 年中国医疗健康行业市场规模达人民币 120,232 亿元，2019-2024 年复合年增长率为 7.9%，预计 2030 年将增至 196,478 亿元，CAGR 为 8.5%。其中，数字医疗健康综合服务行业为核心增长引擎，2024 年市场规模达 2,203 亿元，2019-2024 年 CAGR 高达 32.1%，预计 2030 年将突破 7,401 亿元，CAGR 维持 22.4% 的高位；健康产品批发市场虽增速相对平缓，2024 年规模为 23,101 亿元，2019-2024 年 CAGR 为 4.1%，但作为医疗健康产业链的核心环节，市场规模庞大且需求稳定，预计 2030 年将达 32,556 亿元。行业增长主要受人口老龄化（2024 年 65 岁以上人口占比 15.6%）、政策支持（" 互联网 + 医疗健康 " 政策持续推进）、健康意识提升及技术迭代等因素驱动。

从竞争格局来看，细分赛道呈现不同特征。健康产品批发市场参与者众多，2024 年超 15,000 家，市场集中度较低但头部效应初显，CR5 达 57%，主要为大型国有医药贸易公司，健康 160 以不足 0.1% 的市场份额排名约 500 位，仍有提升空间；数字医疗健康综合服务行业竞争激烈但尚未形成绝对垄断，2024 年超 400 家参与者，CR5 约 22.5%，公司凭借医疗资源与平台生态优势，在挂号量、合作医院数等核心指标上排名第一，公司在医疗资源覆盖上占优，但收入规模仍需追赶头部企业。

六、估值分析：估值偏高，成长潜力待释放

按本次全球发售发售价范围 11.89-14.86 港元计算，健康 160 上市后总市值预计为 40-50 亿港元，对应最近 12 个月的营业收入（人民币 627.0 百万元，约合 685.1 百万港元）的市销率（PS）约为 5.84-7.30 倍。

公司的可比上市公司包括阿里健康、京东健康、平安好医生等，它们的平均市销率为 4.92 倍，相比较而言，健康 160 此次上市的估值相对偏高。长期来看，若公司能持续提升数字业务收入占比、优化批发业务毛利率，同时依托医疗资源拓展商业健康保险等增值服务，估值仍有提升空间。短期来看，公司股价有望受益于港股目前火爆的打新行情，但波动相对较大。

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