山西证券股份有限公司王冯 , 孙萌近期对永辉超市进行研究并发布了研究报告《品质零售调改坚定推进，全国超市龙头再焕新机》，给予永辉超市增持评级。

永辉超市 ( 601933 )

投资要点：

永辉超市：全国连锁超市龙头，品质零售调改坚定推进。公司起步于 1998 年，首创 " 农改超 " 模式，2010-2019 年，受益于全国门店快速扩张，公司营业收入、门店数量、归母净利润的年均复合增速分别为 23.9%、21.7%、19.9%，营收及业绩持续快速增长。2021 年起，受到社区团购兴起、线下客流承压、对长期亏损及准备闭店门店的相关资产与长期股权投资提取减值、新租赁准则执行等影响，出现经营亏损。2024 年起，公司坚定走品质零售路线，进行门店调改。在产品方面，学习胖东来商品结构，大幅换新原有商品，强化引流及盈利能力更强的烘焙及熟食商品布局，并践行 " 宽类窄品 " 策略布局 " 永辉优选 " 自有商品。产品换新的背后是供应链的深度变革，公司将采购模式

由传统 KA 模式向成本加成模式转变，回归商品本质，并自建中央厨房保证产品品质及供应稳定。在服务方面，学习胖东来企业文化理念，切实提升消费者购物体验及员工满意度。截至 8 月 15 日，已开业调改门店 160 家，向 9 月底 200 家目标稳步迈进；预计 2026 年农历春节前，调改门店规模将扩展至 300 家。

超市行业：行业体量巨大、增长平稳，门店调改继续为 2025 年行业共识。需求方面，2024 年，我国超市 Top100 企业销售规模约为 9000 亿元，同比增长 0.3%；其中，销售额同比增长的企业为 42 家，占比超过 40%。根据国家统计局，2024 年，我国限额以上超市企业零售总额同比增长 2.7%，表现平稳。竞争格局方面，2024 年，我国超市 Top100 企业中，前五大超市企业销售额及门店数量占比为 49.0%、11.7%，前十大超市企业销售额及门店数量占比为 66.6%、51.1%。对比美国连锁超市行业，我国连锁超市行业市场集中度偏低，未出现像沃尔玛一样市场份额绝对领先的公司。行业变化方面，2024 年，我国超市 Top100 企业拥有门店总数 2.52 万个，减少 2750 家，同比降幅为 9.8%。

Top100 企业中，其中仅有 25 家企业门店数量增加。行业快速扩张的阶段已经结束；但一二线城市会员店、折扣店销售及门店增长显著。2024 年，四分之三的超市企业尝试调改，超过一半的超市企业调改后销售额取得增长。展望 2025 年，近 9 成的超市企业将商品采购模式变革作为 2025 年的重点工作，体现出超市行业对改变和优化传统经销商模式来打造商品力的共识。

胖东来：聚焦产品品质及满意度，力求极致消费者体验和员工关怀。2024 年胖东来集团销售额达到 169.64 亿元，同比增长 58.54%，利润超过 8 亿元。其中，超市、百货、电器、珠宝、服饰、茶叶业态销售额为 80.94、23.40、21.02、15.46、14.84、6.19 亿元。胖东来目前共有 13 家门店，新乡市 2 家、许昌市 11 家。（一）商品方面，胖东来超市奉行 " 大生鲜 " 战略，其中生鲜类商品的销售额占比超过一半；3R 品类（即食、即热、即烹）为超市特色品类，主要包括熟食、烘培、中式面点等。"DL" 自有品牌产品覆盖酒类、果汁、休闲零食、烘培产品、家居日用、粮油调味等多个品类。截至 2024/11/27 日，胖东来自有品牌 SKU 为 100 多个，销售额达 11 亿元，总体销售额（含中央厨房）占比达 30%。（二）消费者服务方面，胖东来提供手机免费充电、寄存宠物、医用急救箱等一系列便民服务，及退货处理等售后服务。（三）员工薪酬及关怀方面，截至 2025 年 1 月，胖东来员工人数约 8300 人，2024 年，员工平均月收入 9000 元，员工流失率仅为 2.01%，并为员工提供带薪年假、委屈奖、结婚礼金等特色福利。

盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司 2025-2027 年营业收入为 596/903/1096 亿元，同比增长 -11.7%/51.3%/21.4%；净利润为 -5.51/7.16/13.76 亿元，9 月 10 日收盘价，对应公司 PS（2025E）、PS（2026E）为 0.79、0.52 倍。从行业层面看，2025 年 1 季度以来，我国消费者信心有所恢复，线下客流环比持续复苏，回归商品本质、提升消费者满意度为超市行业发展共识；从政策层面看，国家内需刺激政策持续出台且有望加码，助力消费需求恢复；从公司层面看，已调改门店日销显著提升，单店收入模型跑通，名创入局后，公司调改步伐及亏损门店调整节奏显著加快，供应链变革决心坚定，大幅减亏后，业绩弹性大。首次覆盖，给予 " 增持 -A" 评级。

风险提示：存量门店同店销售恢复不及预期；超市行业同质化竞争加剧；门店调改进度不及预期；公司与大连御锦股权转让款未能收回的风险。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 12 家机构给出评级，买入评级 6 家，增持评级 6 家；过去 90 天内机构目标均价为 6.35。

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