银行业的里程碑事件，莫过于日前工、农两家大行对市值位次的角逐。

9 月 4 日，农业银行总市值（A+H）突破 2.55 万亿元，历史性地超越工商银行，成为全球市值最大银行。

此后多日工行、农行市值轮番登顶，至 9 月 11 日收盘，工行在重回市值王座后，已将领先幅度扩大至 180 亿元。

截至 2025 年上半年，工行仍以 52.32 万亿元的总资产稳居四大行首位，农行位列第二；

业绩上，工行以 4090.82 亿元营收、1681.03 亿元归母净利位居居行业第一，农行位列第三。

二者对于 " 王座 " 的竞逐，仍集中在市值的变化上；

不过无论农行能否挑战工行雄踞多年的 " 市值一哥 " 地位，其对工行市值的超越，已经是大行间竞赛的现象级事件——毕竟十年前，农行市值尚在四大行末位、仅为工行市值的 7 成不到。

而农行在这场王旗变幻中向工行的阶段性追赶，既是战略与经营步步为营的拓进，亦是处于缩表和息差收窄的银行业的县域资源禀赋，在下行周期中的优势发酵。

农行市值扶摇直上的 2022-2025 年，正是银行整体承压、艰难爬坡的三年。

三年时间过去，银行业仍未摆脱周期阴影；但农行在压力下持续 " 埋种 " 的县域金融已生根发芽，或许成为如今市值屡创新高的源动力之一。

十年身位近

结合四大行近十年市值变化，可以更直观地感受到农行如今市值的飞速增长。

2015-2017 年，棚改货币化政策推动 PSL 向市场注入大量流动性，显著推升房地产热度。

这一阶段，四大行市值整体呈现上升趋势，迅速扩张的工行市值规模、增速均断崖式领先其余同业，成为唯一市值站上 2 万亿大关的国有大行；

农行市值虽上升至第三位，但与工行间的差距被不断拉大，至 2017 年末，工行总市值已高达 2.13 万亿、是农行 1.74 倍。

2018-2019 年，资管新规带来阵痛期、中美贸易战下经济预期回落，投资者开始表现出对银行资产质量与盈利前景的担忧，四大行市值出现波动。

遥遥领先的工行表现出市值的较大波动、农行市值则稳定 1.2 万亿上下，至 2019 年末工行市值为 2.05 万亿、是农行 1.61 倍。

2020-2022 年，疫情出现、房企债务危机爆发，市场对银行业资产质量恶化的担忧加剧，四大行估值跌至历史低位，工行、农行市值三年分别缩水 27%、21%。

2023 年后，银行业估值筑底回升，农行开始表现出显著高于同业的增长动能，当年市值增长 25%，大幅高于同年的工行、中行、建行；

后续农行市值增长持续提速，分别在 2025 年 8 月 6 日、9 月 4 日，完成了对工行 A 股流通市值与 A+H 总市值的超越，成为全球市值最大银行。

截至 2025 年 9 月 8 日，农行年内涨幅已接近 35%。

参照上述市值变化轨迹，四大行在近十年里，共经历过两个市值上升阶段：

2015-2017 年，棚改货币化创造了堪称天量的个人住房贷款需求，供给侧改革则通过去产能改善钢铁、煤炭等上游国企盈利，有效化解银行对公存量的资产质量预期。

彼时银行业在货币乘数效应下利润空间丰厚；

其中体量庞大、客群广泛、综合化经营优势突出的工行延续强者恒强叙事，进一步巩固了 " 宇宙行 " 的龙头地位。

2023-2025 年的估值修复时期，角色关系却发生了逆转。

后来居上的农行市值持续提升，从四大行中的第三位跃升至首位；

截至 9 月 8 日收盘，农行 A 股 PB 值已达 0.95 倍，虽然较 1.35 倍的十年间最高值仍有差距，但已有明显修复。

拆分基本面与各项核心指标后，农行估值回升的逻辑不难理解：

2022 年后，四大行利润增长均表现出明显疲态；农行利润增速虽有下滑，但增幅始终保持同业首位，是 2025 年上半年唯一利润正增长的大行。

从 " 量价险 " 平衡角度观察，农行近几年指标变化亦处于同业较优水平：

2022-2025 年上半年，农行资产规模增长近 4 成、增幅居四大行首位；净息差下降 0.58 个百分点、处于同业中游；不良率下降 0.09 个百分点，优化幅度为四大行最佳。

由此可见，农行估值修复的背后，正是实打实的业绩支撑。

成败皆周期

为何在当前的经济环境中，脱颖而出的是农行。

这一方面与农行在战略、管理、经营密不可分，但容易被忽视的，是各大行优势业务与经济周期间的关系。

例如 2015-2017 年，我国商品房销售面积上涨 31.8%、销售额增长 53.1%，规模以上钢铁、煤炭企业利润在淘汰产能的背景下，均出现大幅上涨；

以上种种，都为以 " 工 " 为主业、" 商 " 为特色、城市为主阵地的工行提供了更多业绩支撑。

再如 2022 年后的利率周期压力下，中行亦凭借外汇与海外业务的优势，通过国际加息环境带来的资产收益对冲了境内的息差压力，成为了净息差降幅最小的国有大行。

农行深耕且坚守多年的县域金融，恰恰成为了对抗经济下行期波动的安全垫。

2024 年，农行县域业务营收占比达 49.1%，县域贷款增速显著高于全行平均水平；当年末，该行县域网点数量达 2.3 万个，是唯一网点覆盖所有建制县的金融机构。

房价缩水、资产跌价、居民消费意愿大打折扣时期，县域市场反而表现出了更显著的韧性：

例如，不少县域居民对存款的第一需求是安全，且所在地金融产品有限、缺少存款替代品，对存款利率下调的敏感性较低，县域银行可顺势取得低成本负债；

再比如，县域金融服务对象主要是分散的农户和小微企业，信贷金额小、风险分散，经济下行期间客户还款意愿往往更强，有较好的资产质量保障；

甚至从人口结构变化看，近几年一线城市挤出效应下的 " 返乡潮 "，与电商、物流的下沉，都进一步催生了县域经济崛起。

今天市场只看到了农行如今的业绩与市值的高光，却忽视了县域支撑逻辑背后，农行在三年前埋下的伏笔与坚守。

2022 年 2 月，当年的 " 中央一号文件 " 发布、强调乡村振兴金融服务，此后，央行与各监管机构陆续发文，强调加大农业农村重点领域信贷资金投入。

同月，农行明确提出 " 服务乡村振兴领军银行 "" 服务实体经济主力银行 " 两个定位，强调 " 三农 " 是农行独特的竞争优势和业务增长点，" 县域业务在政策下正迎来新机遇 "，将加快节奏铺开县域 " 毛细血管 "。

对比农行与工行在主阵地上的禀赋差异，或能更清晰地感受到这点。

2022-2024 年，两家大行信贷投放的重点领域相近：

一是经济发达、可向下挖掘业务深度的长三角地区，二是覆盖率有限、在广度上有更大空间的西部地区。

不过两家大行的负债与利润来源，均有较大差异。

其中，农行主攻长三角与西部地区，2024 年两地无论是吸收存款占比，或是营收、利润贡献率，均处于全国各区域前列；

分支机构变化上，农行 2022 年、2024 年分别有 65%、56.5% 的新迁建网点布局到县域、城乡结合部和乡镇，比例虽呈现小幅下滑、但仍显著高于其他国有大行。

工行的主阵地，则是环渤海与长三角地区。

虽然贷款投放中，西部地区占比较高，但工行 2024 年近 3 成存款均来自环渤海地区；该区域对工行营收、利润的贡献率分别为 20%、24.4%，可谓是经营最核心的 " 腹地 "。

分支机构布局上，工行 2022 年、2024 年新建、迁建网点投向下沉县域乡镇的占比分别为 11.7%、19.73%，比例呈上升趋势、但数值显著小于农行。

战场的划分，是战略与资源禀赋的体现，亦决定了不同周期下的故事分化。

未来多可能

从这个角度观察，工行如今市值领先优势的缩小，并非是在核心业务上不够优秀。

今年上半年，工行在 " 工 " 的主责主业和 " 商 " 的专业特色上均有不俗表现，其中制造业、战略性新兴产业、绿色贷款余额分别超 5 万亿、4 万亿、6 万亿元，均为市场第一。

只是在我国人口迁徙，城市化进度放缓，甚至转向人口向县域迁徙的阶段中，工行与城市化进程、企业投资意愿、居民消费信心绑定的业务结构，势必需要面临更大的压力。

一方面，是城市大型企业、工商业，在经济下行周期中，企业扩大再生产的投资意愿下降，制造业 PMI 等数据走弱，直接影响对公信贷需求；

环渤海等传统优势区域经济转型阵痛凸显，进一步加剧其短期业绩压力。

另一方面，则是个人客户对于消费与购房上的态度趋于保守，不论是意愿的下降，或是提前还贷潮导致的信贷收缩与再配置压力，都会可能对工行的基本面与估值带来扰动。

需要区分的是，周期性的阵痛，并不直接等同于长期竞争力的丧失；

市场对于银行市值 " 一哥 " 易主的流量关注，或许也掩盖了工行在周期底部所付出的努力与积累的势能。

可以看到的是，如今工行仍留存了丰厚底蕴：

例如主阵地实力稳固，长三角、珠三角、环渤海等核心经济带的客户基础、网络渠道和品牌优势牢固；

上半年制造业和战略性新兴产业贷款余额均保持可比同业第一，在制造业升级、科技金融等代表未来城市经济发展方向的新赛道上，占据领先地位；

贸易融资规模、人民币结算账户业务量、个人金融资产余额均为同业第一，" 商行 + 投行 "" 境内 + 境外 " 的综合服务能力进一步凸显。

如今，" 十五五 " 规划在政策层面，已提出因地制宜发展新质生产力，重点覆盖京津冀、长三角产业集群的要求，中央城市工作会议亦提出城市发展 " 存量提质增效为主 " 主线；

若经济加速筑底并回归复苏周期，核心经济带与城市经济释放活力，届时与城市经济景气度捆绑更深的工行有可能会释放更大的业绩和估值修复的弹性。

这使得工行 0.72 倍的 PB 与高股息，更像一张以中国城市经济发展为标的的 " 看涨期权 "。

正如 2025 年的一份报告中，高盛分析了摩根大通、花旗等美国大行应对逆周期的姿态。

高盛指出，各大行在经济放缓时并没有采取惊天动地的应激转型，而是坚守核心、严控成本；

例如强化核心存贷与轻资本的中间业务，保留资本应对可能上升的信贷损失，通过数字化转型等措施降本增效。

据高盛分析，上述大行估值已部分吸收市场悲观预期，一旦经济环境改善，盈利能力与估值修复弹性可观。

国际同业的案例或许可以佐证，" 逆周期 " 中保持实力比追求高增长更重要；

正如低谷时埋下的守核心、控成本伏线，既推动了如今农行市值的新高，相似的坚持与守正也蕴含着工行未来修复反弹的可能性。

周期从不静止，有关银行市值王座的故事，不是一场简单的胜负。

唯有乘风周期、善用禀赋、尊重规律，才可能在不同的经济季节中轮流绽放。